پیشینه و مبانی نظری صندوقهای سرمایه گذاری مشترک (docx) 94 صفحه

دسته بندی : تحقیق

نوع فایل : Word (.docx) ( قابل ویرایش و آماده پرینت )

تعداد صفحات: 94 صفحه

قسمتی از متن Word (.docx) :

مبانی نظری وپیشینه تحقیق صندوقهای سرمایه گذاری مشترک فصل دوم: مروری برادبیات تحقیق PAGEREF _Toc335288480 \h 19 2-1) مقدمه PAGEREF _Toc335288481 \h 20 2-2) تعریف صندوق های سرمایه گذاری مشترک PAGEREF _Toc335288482 \h 21 2-3) مزایای صندوق های سرمایه گذاری مشترک PAGEREF _Toc335288483 \h 22 2-3-1) جایگزینی برای خرید سهام شركت‌های بورسی PAGEREF _Toc335288484 \h 23 2-3-2) نقدشوندگی PAGEREF _Toc335288485 \h 23 2-3-3) سادگی در سرمایه‌گذاری PAGEREF _Toc335288486 \h 24 2-3-4) تنوع سرمایه‌گذاری PAGEREF _Toc335288487 \h 24 2-3-5) وجود مدیریت حرفه‌ای PAGEREF _Toc335288488 \h 25 2-3-6) صرفه‌های مقیاس (هزینه‌های معقول) PAGEREF _Toc335288489 \h 25 2-3-7) انگیزه مدیریت صندوق سرمایه‌گذاری PAGEREF _Toc335288490 \h 26 2-4) معایب صندوق های سرمایه گذاری مشترک 2-4-1)هزینه ها PAGEREF _Toc335288491 \h 27 2-4-2) رقیق سازی PAGEREF _Toc335288492 \h 27 2-5) انواع صندوق‌های سرمایه‌گذاری در جهان PAGEREF _Toc335288493 \h 27 2-5-1)صندوق‌های سرمایه‌گذاری سهام عادی PAGEREF _Toc335288494 \h 28 2-5-2) صندوق‌های سرمایه‌گذاری متوازن PAGEREF _Toc335288495 \h 28 2-5-3) صندوق‌های سرمایه‌گذاری اوراق‌قرضه یا سهام ممتاز PAGEREF _Toc335288496 \h 28 2-5-4) صندوق‌های سرمایه‌گذاری تخصصی PAGEREF _Toc335288497 \h 29 2-5-5) صندوق های سرمایه‌گذاری با هدف دوگانه PAGEREF _Toc335288498 \h 29 2-5-6) صندوق‌های بازارپول PAGEREF _Toc335288499 \h 30 2-5-6-1)صندوق‌های نهادی : PAGEREF _Toc335288500 \h 30 2-5-6-2) صندوق‌های مدیریت شده توسط کارگزاران: PAGEREF _Toc335288501 \h 30 2-5-6-3) صندوق‌های مدیریت شده توسط صندوق های متقابل بازار سرمایه: PAGEREF _Toc335288502 \h 30 2-5-7) صندوق‌های رشد و توسعه PAGEREF _Toc335288503 \h 31 2-5-8 ) صندوق‌های شاخص PAGEREF _Toc335288504 \h 31 2-5-9) صندوق‌های قابل معامله در بورس PAGEREF _Toc335288505 \h 32 2-5-10) صندوق‌های اوراق‌قرضه شهرداری‌ها PAGEREF _Toc335288506 \h 33 2-5-11) صندوق‌های سرمایه‌گذاری بین‌المللی PAGEREF _Toc335288507 \h 33 2-6) اركان صندوق‌ها PAGEREF _Toc335288508 \h 34 2-6-1) مجمع صندوق PAGEREF _Toc335288509 \h 34 2-6-2) مدیر صندوق PAGEREF _Toc335288510 \h 34 2-6-3) متولی صندوق PAGEREF _Toc335288511 \h 35 2-6-4) ضامن PAGEREF _Toc335288512 \h 35 2-6-5) حسابرس PAGEREF _Toc335288513 \h 36 2-6-6) كارگزاران صندوق PAGEREF _Toc335288514 \h 36 2-7) كارمزد اركان و هزینه‌های صندوق‌ PAGEREF _Toc335288515 \h 36 2-7-1) كارمزد اركان PAGEREF _Toc335288516 \h 37 2-7-2) هزینه‌های دوره‌ای PAGEREF _Toc335288517 \h 37 2-7-2-1)هزینه حسابرس PAGEREF _Toc335288518 \h 38 2-7-2-2)هزینه تأسیس و تسویه PAGEREF _Toc335288519 \h 38 2-7-2-3)هزینه مجامع و عضویت در كانون‌ها PAGEREF _Toc335288520 \h 38 2-7-2-4)سایر هزینه‌ها PAGEREF _Toc335288521 \h 38 2-7-3) هزینه‌های صدور و ابطال PAGEREF _Toc335288522 \h 39 2-8) نحوه قیمت گذاری در صندوق های سرمایه گذاری مشترک PAGEREF _Toc335288523 \h 40 2-8-1)NAV صدور PAGEREF _Toc335288524 \h 41 2-8-2)NAV ابطال PAGEREF _Toc335288525 \h 41 2-8-3)NAV آماری PAGEREF _Toc335288526 \h 41 2-9) نحوه سرمایه‌گذاری در صندوق‌ها‌ PAGEREF _Toc335288527 \h 42 2-10) قوانین مرتبط با صندوق های سرمایه گذاری مشترک PAGEREF _Toc335288528 \h 43 2-11) امیدنامه صندوق های سرمایه گذاری مشترک PAGEREF _Toc335288529 \h 45 2-12) گزارش های مالی صندوق های سرمایه گذاری PAGEREF _Toc335288530 \h 46 2-13) اولین ایده تشکیل صندوق مشترک PAGEREF _Toc335288531 \h 47 2-14) جایگاه ویژه صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترك PAGEREF _Toc335288532 \h 47 2-15) شکل گیری صندوق های سرمایه گذاری مشترک در ایران PAGEREF _Toc335288533 \h 48 2-16) شخصیت حقوقی صندوق های سرمایه گذاری مشترک PAGEREF _Toc335288534 \h 50 2-17) صندوق هاي با بنيان بسته ( شرکت های سرمایه گذاری ) PAGEREF _Toc335288535 \h 50 2-18) شروط موفقیت PAGEREF _Toc335288536 \h 51 2-19) مدیریت پرتفوی PAGEREF _Toc335288537 \h 52 2-21) ارزیابی عملکرد پرتفوی PAGEREF _Toc335288538 \h 56 2-22) مروری تاریخی برارزیابی عملکرد پرتفوی PAGEREF _Toc335288539 \h 57 2-23) بررسی مدل های ارزیابی عملکرد PAGEREF _Toc335288540 \h 57 2-23-1) بازده PAGEREF _Toc335288541 \h 58 2-23-2) انحراف معیار(ریسک) PAGEREF _Toc335288542 \h 59 2-23-3) ضریب بتا PAGEREF _Toc335288543 \h 60 2-24) مدل های ارزیابی عملکرد پرتفوی PAGEREF _Toc335288544 \h 62 2-24-1) شاخص شارپ PAGEREF _Toc335288545 \h 62 2-24-2) شاخص ترینر PAGEREF _Toc335288546 \h 65 2-24-3) مقایسه بین معیارهای شارپ وترینر PAGEREF _Toc335288547 \h 66 2-24-4) محدودیت ها در معیارهای شارپ وترینر PAGEREF _Toc335288548 \h 67 2-24-5) شاخص جنسن PAGEREF _Toc335288549 \h 69 2-24-6) نسبت ارزیابی PAGEREF _Toc335288550 \h 73 2-24-7) مدل گراهام وهاروی برای ارزیابی عملکرد PAGEREF _Toc335288551 \h 73 2-24-8) پرتفوی بهینه شارپ PAGEREF _Toc335288552 \h 74 2-24-9 ) تئوري فرامدرن پرتفوي PAGEREF _Toc335288553 \h 75 2-25) پژوهش های انجام شده درزمینه شرکت های سرمایه گذاری پذیرفته شده دربورس اوراق بهادار کشور PAGEREF _Toc335288554 \h 79 2-26) بررسی مطالعات تطبیقی درسایر کشورها PAGEREF _Toc335288555 \h 99 فصل دوم مروری برادبیات تحقیق 2-1) مقدمه ثبات‌بخشی و توسعه بازارهای مالی نیازمند بکارگیری ابزارها و نهادهای مالی نوین است. یکی از این ابزارها موسسات سرمایه‌گذاری هستند که با جمع‌آوری وجوه از سرمایه‌گذاران، آن را در مجموعه‌ای از اوراق بهادار و دارایی ها سرمایه‌گذاری می‌کنند. سرمایه‌گذارانی که آشنایی کافی با فرآیند سرمایه‌گذاری در بورس اوراق بهادار ندارند و از ریسک‌های آن مطلع نیستند و یا زمان لازم برای پیگیری سرمایه‌گذاری خود را ندارند می‌توانند با مشارکت در این موسسات از مزایای آن بهره مند شوند. بنابر تعريف، شركت سرمايه گذاری، نهاد مالي شركت، (تراست تجاري، شركت با مسؤوليت محدود و يا مشاركت) است كه فعاليت اصلي آن سرمايه گذاري در اوراق بهادار است . شركت هاي سرمايه گذاري، وجوه سرمايه گذاران را در مقياس بزرگ سرمايه گذاري مي كنند و متعاقب آن، سهامداران به نسبت سهم خود در سود و زيان شركت شريك مي شوند . به طور كلي، عملكرد شركت هاي سرمايه گذاري به عملكرد اوراق بهادار و ديگر دارايي هاي موجود در پرتفوي آنها بستگي دارد. شركتهاي سرمايه گذاري به سه دسته ی اصلي تقسيم مي شوند: الف : صندوقهاي سرمايه گذاري مشترك 2 يا شركتهاي با بنيان باز ب: صندوقهاي با بنيان بسته 3 ياشركتهاي با بنيان بسته ج : يونيت تراست ها يا تراست هاي سرمايه گذاري 4 نهادهاي يادشده به رغم داشتن وجوه اشتراك متعدد، در بعضي موارد، ويژگيهاي مربوط به خود را دارند. (سنگینیان – مرکز تحقیقات سازمان بورس اوراق بهادار 1383) در این پژوهش برآنیم که دو مورد اول را که در کشورمان در حال فعالیت هستند با یکدیگر مقایسه نماییم . حال باتوجه ‌به تعریف ارائه شده ، به تعریف صندوق های سرمایه گذاری و انواع آن خواهیم پرداخت و در مواردی که با شرکت ها دارای تفاوتهایی هستند ، به آن اشاره خواهیم نمود و پس از آن برخی از ویژگیهای اختصاصی شرکت های سرمایه گذاری را معرفی خواهیم نمود . 2-2) تعریف صندوق های سرمایه گذاری مشترک صندوق های سرمایه گذاری که به مثابه واسطه های مالی بین سرمایه گذاران و بنگاه های تولیدی عمل می کنند، در بازار سرمایه نقش خطیری برعهده دارند. صندوق سرمایه گذاری را می توان یک مؤسسه خدمات مالی معرفی کرد که سهام خود را به عموم فروخته و از وجوه حاصل ازآن جهت انجام سرمایه گذاری درانواع اوراق بهادار استفاده می نماید. این صندوق ها با یک کاسه کردن وجوه هزاران سرمایه گذار، پرتفویی متنوع از انواع دارایی های مالی خریداری و خدمات متنوعی را نیز به آنان ارائه می دهند و سهامدار کم سرمایه را در پرتفوی بزرگی سهیم نموده، وی را از منافع شرکتهای سرمایه پذیرمنتفع می سازند. این صندوق ها فعالیتشان را با فروش سهام خود به عموم شروع می نمایند. در واقع صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترك، نهادهایی هستند كه با فروش واحدهای سرمایه‌گذاری خود به مردم، وجوهی را تحصیل و آنها را در تركیب متنوعی از اوراق بهادار شامل سهام، اوراق قرضه، ابزارهای كوتاه‌مدت بازار پول و دارایی‌های مالی دیگر سرمایه‌گذاری می‌كنند و خریداران واحدهای سرمایه‌گذاری صندوق‌ها، به نسبت سهم خود، بخشی ازمالكیت صندوق را به دست می‌آورند و در سود بدست آمده شریک خواهند بود. هر واحد سرمایه‌گذاری صندوق بیانگر درصد معینی از مالكیت دارایی‌های صندوق و درآمد حاصل از آن دارایی‌ها است. همچنین زمانی که یک فرد در یک صندوق مشترک ، سرمایه‌گذاری می‌کند، در حقیقت ( به صورت مشاع ) مالک بخشی از یک صندوق مشترک و یا به اصطلاح سهامدار یا مشارکت کننده صندوق می‌شود. با خرید گواهی یا واحد صندوق مشترک نیازی نیست افراد خود را درگیر تحلیل در بازار اوراق بهادار کنند و علاوه بر این با تجمیع سرمایه‌های کوچک، سرمایه هنگفتی به دست می‌آید که در بورس اوراق بهادار به عاملی مولد تبدیل می‌شود. همچنین اشتراك یا ادغام مجموعه‌ای از ثروت و بهره‌برداری از منافع مشترك آن روش مطلوب برای برخی از سرمایه‌گذاران بویژه سرمایه‌گذاران مبتدی و تازه وارد است، و با استفاده از یك كاسه كردن و مدیریت تخصصی دارایی‌ها، كارآیی پورتفولیوها و بازدهی آن می‌تواند افزایش یابد. (سنگینیان – مرکز تحقیقات سازمان بورس اوراق بهادار 1383 ) این صندوق‌ها با توجه به تعریف صورت گرفته در قانون بازار اوراق بهادار مصوب مجلس شورای اسلامی در آذرماه 1384 و به عنوان جایگزین مناسبی برای سبدهای مشاع ایجاد گردیده‌اند. بر اساس قانون بازار اوراق بهادار جمهوری اسلامی ایران، صندوق سرمایه‌گذاری نهادی مالی كه فعالیت اصلی آن سرمایه‌گذاری در اوراق بهادار است و مالكان آن به نسبت سرمایه‌گذاری خود، در سود و زیان صندوق شریك‌اند، تعریف شده است. با ایجاد صندوق‌های سرمایه‌گذاری، سبدهای مشاع كه پیش از این توسط تعدادی از كارگزارانی كه مجوز سبدگردانی از سازمان بورس و اوراق بهادار(سبا) دریافت نموده‌اند تشكیل شده‌بودند به كار خود خاتمه دادند. صندوق‌ سرمایه‌گذاری مشترك در سهام (در اندازه کوچک) با الهام از متعارف ‌ترین شكل از صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترك در سایر كشورها كه ده‌ها سال از ایجاد آنها می‌گذرد طراحی گردیده است. برای مطلع شدن از چگونگی فعالیت و نظارت بر این صندوق‌ها لازم است كه سرمایه‌گذاران با مطالعه دقیق اساسنامه و امیدنامه مربوطه با جزئیات آن آشنا شوند و با توجه به استراتژی‌ها و انتظارات خود از سرمایه‌گذاری در بورس اوراق بهادار در مورد خرید واحدهای سرمایه‌گذاری این صندوق‌ها تصمیم مناسبی اتخاذ نمایند. 2-3) مزایای صندوق های سرمایه گذاری مشترک صندوق های سرمایه گذاری مشترک دارای مزایای متعددی می باشند که شامل موارد زیر است: 2-3-1) جایگزینی برای خرید سهام شركت‌های بورسی شخصی كه تعدادی از واحدهای سرمایه‌گذاری یكی از صندوق‌ها را در اختیار دارد در واقع مالك سهام چند شركت است كه صندوق از محل دارایی‌های خود به عنوان سبد سرمایه‌گذاری خریداری نموده است. بدین ترتیب سود یا زیان مالكان واحدهای سرمایه‌گذاری صندوق، تحت تأثیر مستقیم نوسان قیمت مجموعه سهام موجود در سبد سرمایه‌گذاری صندوق است. با این تفاسیر از امتیازات سرمایه‌گذاری در این صندوق‌ها آن است كه هر سرمایه‌گذار می‌تواند به جای تحلیل و بررسی چندین شركت پذیرفته شده در بورس، با شناسایی و بررسی عملكرد یك صندوق سرمایه‌گذاری، مدیریت تشكیل سبد سرمایه‌گذاری خود را به مدیریت حرفه‌ای این صندوق‌ها واگذار نماید. 2-3-2) نقدشوندگی یكی از مهم‌ترین ویژگی‌های هر سرمایه‌گذاری، قابلیت تبدیل به وجه نقدشدن آن در زمانی است كه سرمایه‌گذار به هر دلیل تصمیم به تغییر موضع سرمایه‌گذاری خود و خروج می‌گیرد. از آن‌جایی كه مدیریت حرفه‌ای سرمایه‌گذاری ایجاب می‌كند صندوق‌های سرمایه‌گذاری همواره در یك مجموعه از سهام سرمایه‌گذاری می‌نمایند كه این سرمایه‌گذاری متنوع منجر به كاهش ریسك زیان و نقدشوندگی بالای سرمایه‌گذاری خواهد شد. همچنین با توجه به اركانی كه در صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترك در سهام پیش‌بینی شده است( و در بخش بعد به آن اشاره خواهد شد) سرمایه‌گذاران در هر زمان می‌توانند با توجه به خالص ارزش روز دارایی‌های موجود در صندوق و پس از كسر هزینه‌های مربوطه، تمام یا تعدادی از واحدهای سرمایه‌گذاری خود را به وجه نقد تبدیل نموده، اصطلاحاً ابطال نمایند. این ویژگی در مقابل شرایطی است كه در زمان بسته‌بودن نماد معاملاتی سهام شركت‌های پذیرفته شده در بورس، سرمایه‌گذاران امكان خروج از سرمایه‌گذاری را تا زمان باز شدن نماد معاملاتی و وجود تقاضای خرید نخواهند داشت. بدین‌ترتیب وجود ضامن نقدشوندگی به مفهوم وجود خریدار همیشگی است كه البته باید توجه داشت منظور از این ضمانت، ضمانت بازدهی یا اصلی سرمایه نخواهد بود بلكه ضمانتی برای خرید واحد سرمایه‌گذاری به قیمت ابطال و پس از كسر هزینه‌های(ذكر شده در امیدنامه) مربوطه می‌باشد. (چاوشی – مرکز تحقیقات سازمان بورس اوراق بهادار ) 2-3-3) سادگی در سرمایه‌گذاری یـكی از خصوصیات صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترك، سادگی در سرمایه‌گـذاری بــرای سـرمایه‌گذاران جـزء، مبتدی و غیرحرفه‌ای است. خرید واحدهای سرمایه ‌گذاری صندوق سرمایه‌گذاری تنها با مراجعه به کارگزاران و شرکت‌های دارای صندوق میسر می‌شود و مانند سهام و سایر اوراق بهادار نیاز به تحلیل صنعت یا ورقه بهادار خاصی ندارد. علاوه بر این امکان حضور فعال و مستمر این دسته از سرمایه‌گذاران با توجه به ماهیت سرمایه متغیر صندوق‌ها برای همیشه وجود دارد. 2-3-4) تنوع سرمایه‌گذاری با توجه به مقررات، این قبیل صندوق‌ها مـجـاز بــه سرمایه‌گذاری محدودی در هر شركت و هر صنعت هستند. لذا پرتفولیو یا سبد سهام صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترك دارای تركیب متنوعی است و این امکان ریسك سرمایه‌گذاری در صندوق را به نحو چشمگیری كاهش می‌دهد. در حال حاضر صندوق‌های سرمایه‌گذاری در ایران تنها مجاز به حداکثر 30 درصد سرمایه‌گذاری در هر صنعت و همچنین حداکثر 10 درصد در هر ورقه‌ بهادار خواهند بود. 2-3-5) وجود مدیریت حرفه‌ای صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترك، با به‌کارگیری از توان حرفه‌ ای مدیران و کارشناسان آشنا به نحوه سرمایه‌گذاری در بورس اوراق بهادار و استفاده از بهترین نرم‌افزارهای موجود سعی در تشکیل بهترین ترکیب سبد سهام هستند که سرمایه‌گذاران با مشارکت در این صندوق‌ها از این مدیریت حرفه‌ای بهره‌مند می‌شوند. علاوه بر این، ریسك سرمایه‌گذاری را با ایجاد سبد سهام و مدیریت سبد، نسبت به سرمایه‌گذاری انفرادی كاهش می‌دهند. به كار بردن لفظ مدیریت حرفه‌ای شاید مسئولیت مدیران صندوق‌ها را به مراتب سنگین‌تر نماید ولی سرمایه‌گذاران آگاهند كه منظور از مدیریت حرفه‌ای، مقایسه تخصص و توان مدیران با تجربه و آشنا با بازار سهام با سرمایه‌گذارانی است كه تجربه كافی و یا زمان و امكانات مناسب تحلیل برای تشكیل سبد سرمایه‌گذاری به صورت مستقل را ندارند. برای بررسی وضعیت و عملكرد مدیران صندوق‌های سرمایه‌گذاری قبل از هرچیز نیاز به شناسایی معیارهای مناسب مقایسه‌ای است . مدیریت حرفه‌ای صندوق‌های سرمایه‌گذاری به معنی كسب بازدهی قطعی نیست بلكه به معنی بهتر عمل كردن در مقایسه با سرمایه‌گذاران كم‌تجربه و غیرحرفه‌ای بازار سهام است. بدین‌ترتیب گاه در شرایط نامناسب و نزولی قیمت سهام شركت‌های پذیرفته شده در بورس، داشتن واحدهای سرمایه‌گذاری یك صندوق كه منجر به كاهش زیان در مقایسه با خرید سهام یك شركت باشد نیز برای سرمایه‌گذار مطلوبیت خواهد داشت. مناسب‌ترین معیار قضاوت برای بررسی میزان عملكرد صندوق‌‌ها، مقایسه بازدهی آن‌ها با رقیب با سابقه شان در سیستم مالی ( که فعالیتی کم و بیش مشابه انجام می دهند ) که همان شرکتهای سرمایه گذاری هستند ، می باشد . (سنگینیان – مرکز تحقیقات سازمان بورس اوراق بهادار 1383) 2-3-6) صرفه‌های مقیاس (هزینه‌های معقول) هزینه‌های خرید و فروش سهام صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترك نسبت به خرید و فروش مستقیم سهام، برای سرمایه‌گذاران کمتر است، زیرا تنها یک گروه از تحلیل گران برای مجموعه‌ ای از سرمایه ‌گذاران، بازار را تحلیل کرده و بصورت گروهی اقدام به سرمایه‌گذاری می‌کنند که در این شرایط هزینه معاملات نیز با تجمع وجوه به شدت كاهش می‌یابد، لذا با توجه به اینكه صندوق‌های سرمایه‌گذاری از گردآوری پول‌های اندك تعداد زیادی سرمایه‌گذار تشكیل می‌شوند، امكان استفاده از مزایای یك مجموعه سرمایه‌گذاری بزرگ برای اجزای آن فراهم خواهد بود. طبیعی است كه یك سرمایه‌گذار به تنهایی امكان پرداخت هزینه‌های مشاوره و یا استفاده از نرم‌افزارهای مختلف اطلاع‌رسانی و تحلیل‌گری را نخواهد داشت ولی با كنار هم قرار گرفتن سرمایه‌های اندك سرمایه‌گذاران خرد، امكان استفاده از مزایای این چنین فراهم خواهد شد. بدین‌ترتیب هر سرمایه‌گذار به عنوان عضو كوچكی از یك صندوق سرمایه‌گذاری می‌تواند با پرداخت بخشی از هزینه‌ها به نسبت مالكیت خود در صندوق از مزایای كامل هزینه‌های مورد نیاز برخوردار گردد. 2-3-7) انگیزه مدیریت صندوق سرمایه‌گذاری با توجه به ساختار طراحی شده صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترك در سهام و ارتباط مستقیم بین رشد ارزش دارایی‌های صندوق و منتفع شدن مدیر و سایر اركان صندوق، قابل پیش‌بینی است كه مدیر انگیزه كافی برای تشكیل بهترین تركیب سبد سرمایه‌گذاری را داشته، تلاش نماید تا خالص ارزش دارایی‌های صندوق را به حداكثر ممكن رساند. نكته قابل توجه و مكرر این‌كه گفته‌ها همه زمینه‌ای برای توجیه تصمیم‌گیری یك فرد جهت سرمایه‌گذاری در یك صندوق سرمایه‌گذاری مشترك را فراهم می‌نماید ولی چیزی كه مسلم است به دلیل غیرقابل پیش‌بینی بودن آینده، سرمایه‌گذاران صرفاً موظفند شرایطی منطقی و موجه با توجه به انتظارات خود از سرمایه‌گذاری فراهم نمایند و حتی‌الامكان با برنامه‌ریزی صحیح مقدمات رسیدن به انتظارات را ایجاد نمایند. بدین‌ترتیب نتیجه‌ این برنامه‌ریزی كه براساس تصمیمات حساب شده خواهد بود هرچند اگر مطابق با پیش‌بینی‌ها و انتظارات سرمایه‌گذار نباشد، به طور قطع بهتر از شرایطی خواهد بود كه سرمایه‌گذار در یك بازار هدف كاملاً حرفه‌ای و تخصصی، بی‌حساب و بدون پیش‌بینی‌های لازم اقدام به سرمایه‌گذاری نماید. 2-4) معایب صندوق های سرمایه گذاری مشترک2-4-1)هزینه ها صندوق های سرمایه گذاری مشترك تنها به این علت به‌وجود نیامده اند كه زندگی شما را آسان‌تر كنند. .هر صندوقی به‌دنبال كسب سود برای موسسان خود است. صنعت صندوق‌های سرمایه گذاری مشترك در مخفی كردن هزینه ها در لابه‌لای عبارات پیچیده تبحری خاص دارند. 2-4-2) رقیق سازی به‌علت تنوع‌سازی زیادی كه صورت گرفته بازده‌های عالی شركت‌های مختلف صندوق در میان انبوه شركت‌ها گم می‌شود و اثر كمی بر عایدی كل صندوق دارد. رقیق‌سازی ممكن است حاصل فرآیند بزرگ شدن صندوق‌های موفق نیز باشد، به این صورت كه مدیریت با پول‌های زیاد و جدید سرازیر شده به صندوق مواجه می‌شود ولی نمی تواند زمینه‌های سرمایه‌گذاری های موفق قبلی را پیدا كند و همان بازدهی را از پول‌های جدید بدست آورد. ( علي حبيب نيا - هارموني شاهمرادي 88 ) 2-5) انواع صندوق‌های سرمایه‌گذاری در جهان صندوق های سرمایه گذاری مشترک به دو شکل بلندمدت و کوتاه‌مدت وجود دارند. صندوق‌های مشترک بلندمدت بیشتر در زمینه سهام و اوراق بهادار با درآمد ثابت ( مانند اوراق‌مشارکت ) فعالیت دارند که جزئی از بازار سرمایه هستند. صندوق‌های مشترک کوتاه‌مدت نیز شامل صندوق‌های مشترک بازار پول هستند که تعدادی مشمول مالیات و برخی معاف از مالیات می‌شوند. (سنگینیان – مرکز تحقیقات سازمان بورس اوراق بهادار 1383) از طرفی صندوق‌های سرمایه‌گذاری را می‌توان بر مبنای اهداف اختصاصی به شرح زیر نیز تقسیم‌بندی کرد: 2-5-1)صندوق‌های سرمایه‌گذاری سهام عادی این صندوق‌‌های سرمایه‌گذاری، درسهام عادی انواع شرکت‌ها، سرمایه‌گذاری می‌کنند. مدیران این شرکت‌ها از سیاست‌های جسورانه‌ای پیروی می‌کنند و حدود 60 درصد مبالغی که وارد این صندوق‌ها می‌شود برای خرید سهام عادی به‌کار می‌رود. 2-5-2) صندوق‌های سرمایه‌گذاری متوازن این صندوق‌‌ها در سهام عادی و سهام ممتاز و اوراق‌قرضه شرکت‌های تولیدی سرمایه‌گذاری می‌کنند و برای کاهش مخاطره تلاش می‌کنند، بین اوراق ‌بهادار تحصیل شده توازن برقرار شود. به‌عنوان مثال نیمی از منابع مالی خود را در اوراق‌ قرضه و مابقی را در سهام عادی شرکت‌های مختلف، سرمایه‌گذاری می‌نمایند. در نتیجه این صندوق‌‌ها هم از ثبات درآمد و سود و هم از رشد بالقوه قیمت سهام برخوردار می‌شوند. 2-5-3) صندوق‌های سرمایه‌گذاری اوراق‌قرضه یا سهام ممتاز این صندوق‌‌ها صرفاً در اوراق‌بهاداری که درآمد ثابت دارند، سرمایه‌گذاری می‌کنند. سرمایه‌گذاران در سهام این صندوق‌‌ها، از امنیت نسبی برخوردارند و با مخاطره کمتری روبرو می‌شوند. قابل ذکر است این صندوق‌‌های سرمایه‌گذاری نتوانسته‌اند به رشد قابل توجهی دست‌ یابند. 2-5-4) صندوق‌های سرمایه‌گذاری تخصصی فعالیت این صندوق‌‌ها همانند شرکت‌ها یا صندوق‌هایی است که در سهام عادی شرکت‌های صنعتی سرمایه‌گذاری می‌کنند. این نوع صندوق‌‌ها معمولاً در صنایع ویژه‌ای مثل الکترونیک فعال و دارای درجه اعتبار بالایی هستند. این صندوق‌ها مورد توجه سرمایه‌گذارانی هستند که علاقه‌مند به سرمایه گذاری در سهام شرکت‌های فعال در یک صنعت خاص می‌باشند. (مرتضي دلخوش 89 ) 2-5-5) صندوق های سرمایه‌گذاری با هدف دوگانه این صندوق‌‌های سرمایه‌گذاری در سال 1967 در امریکا پدید آمدند. سیاست این صندوق‌‌ها به‌گونه‌ای است که اهداف گروه‌های مختلف سرمایه‌گذار برآورده شود .این صندوق‌‌ها دو نوع سهام منتشر می‌کنند. سهام نوع الف و سهام نوع ب. وجوه حاصل از این دو نوع سهم در یک پرتفوی معینی از سهام عادی سرمایه‌گذاری می‌شود. این صندوق‌‌ها برای مدت معینی مثلاً 5 سال تشکیل و پس از 5 سال منحل می‌شوند. کل سود سهامی ‌که صندوق هر ساله دریافت می‌کند به سهامداران طبقه الف پرداخت می‌شود و به سهامداران طبقه ب هیچ سودی پرداخت نمی‌شود. درپایان سال پنجم کل سهام موجود در پرتفوی فروخته شده و ارزش اسمی سهام طبقه الف به دارندگان آن سهام و مابقی کلاً به دارندگان سهام طبقه ب پرداخت می‌شود. بنابراین کل سود به سهامداران الف و کل منفعت سرمایه به سهامداران ب تعلق می‌گیرد. سهام الف دراین صندوق‌‌ها مخاطره کم‌تری را تقبل می‌کند زیرا 100 درصد سود به 50 درصد سهام که سرمایه را تأمین نموده تعلق می‌گیرد و امکان بازگشت اصل سرمایه نیز هست ولی سهام ب مخاطره‌ بیشتری دارد، زیرا بازده آن فقط از محل منفعت سرمایه تأمین می‌شود که نامعلوم و غیر قابل پیش‌بینی است. 2-5-6) صندوق‌های بازارپول این صندوق‌ها، شرکت‌هایی هستند که فقط روی اوراق ‌بهادار کم مخاطره و با سررسید کوتاه مدت فعالیت دارند. ازجمله این اوراق‌بهادار به اوراق خزانه، گواهی سپرده بانکی و اوراق ‌تجاری می‌توان اشاره کرد. (سنگینیان– مرکز تحقیقات سازمان بورس اوراق بهادار)به‌طور کلی سه نوع صندوق در بازار پول فعالیت می‌کند: 2-5-6-1)صندوق‌های نهادی : مشتریان این صندوق‌ها تنها نهادهای سرمایه‌گذاری بزرگ از جمله تراست ها ، بانک‌ها و شرکت‌های صنعتی هستند. این نهادها صندوق‌ها را مکمل مدیریت نقدینگی خود می‌دانند. 2-5-6-2) صندوق‌های مدیریت شده توسط کارگزاران: این صندوق‌ها شبیه صندوق های قبل می‌باشند ولی جایگاهی برای سرمایه‌گذاری کوتاه مدت مشتریان محسوب می‌شوند. کارگزاران با ارائه این خدمات و توقف موقت وجوه، مشتریان بیشتری را جلب می‌کنند. 2-5-6-3) صندوق‌های مدیریت شده توسط صندوق های متقابل بازار سرمایه: باارائه این سرمایه‌گذاری، صندوق‌ها اجازه داده‌اند تا مشتریان از نقدینگی بالا و بازده مناسب استفاده کنند و ضمناً برخی از خدمات بانکی (مانند حواله) نیز در دسترس قرار می‌گیرد.  2-5-7) صندوق‌های رشد و توسعه این صندوق‌ها، نوعی دیگر از صندوق‌‌های سرمایه‌گذاری هستند که سیاست آن‌ها بر مبنای خرید سهام شرکت‌هایی است که در یک صنعت روبه‌رشد و با فرصت‌های سرمایه‌گذاری فراوان، قرار دارد. لذا قیمت‌های سهام آن‌ها به تناسب فرصت‌های سرمایه‌گذاری و میزان رشدی که در فروش دارند، افزایش می‌یابد. البته بدیهی است این نوع صندوق‌ها از مخاطره بسیار بالایی برخوردار هستند. 2-5-8 ) صندوق‌های شاخص این صندوق‌ها، صندوق‌‌های سرمایه‌گذاری هستند که عملکرد آن‌ها مبتنی و برابر با شاخص قیمت سهام است. باتوجه به اینکه رفتار، عملکرد و نرخ بازده این صندوق‌‌ها دقیقاً برابر با رفتار، عملکرد و شاخص پرتفوی بازار است، باید قید کنند که شاخص مد نظر صندوق کدامیک از شاخص‌های موجود است. (مانند شاخص داوجونزو استاندارد و پورز( صندوق‌های شاخصی، نوعی صندوق سرمایه گذاری یا یونیت تراست‌ها است که هدف سرمایه‌گذاری آن دستیابی به بازده یک شاخص انتخابی، نظیراس اند پی 500 ، است. به عبارت دیگر، صندوق شاخصی، دارایی خود را در سهام یا اوراق ‌قرضه موجود در سبد یک شاخص، سرمایه‌گذاری می‌کند .نوعی از صندوق شاخصی علاوه بر سهام یا اوراق‌قرضه، ابزارهای مشتقه را نیز در پرتفوی خود نگه می‌دارد. همچنین ممکن است صندوق در تمام سهام موجود در سبد شاخص سرمایه‌گذاری کند یا اینکه نمونه‌ کوچکتری از آن را درصد مشخصی از سهام شاخص به‌عنوان پرتفوی سرمایه‌گذاری برگزیند. از آن‌جا که صندوق های شاخصی، از یک شاخص پیروی می‌کنند، پرتفوی آن‌ها نیاز به تغییرات چندانی ندارد و مدیریت شان در مقایسه با صندوق‌های سرمایه‌گذاری، غیر فعال است. مهم‌ترین ویژگی‌ صندوق‌های شاخصی، مالیات، هزینه و کارمزد کمتر نسبت به صندوق‌های با مدیریت فعال است. مخاطره سرمایه‌گذاری در این صندوق‌ها، تقریباً معادل مخاطره سهام موجود در شاخص است، البته صندوق‌های شاخصی بدلیل انتخاب پرتفوی ثابت از انعطاف پذیری کمتری نسبت به صندوق‌های فعال برخوردارند. 2-5-9) صندوق‌های قابل معامله در بورس صندوق قابل معامله در بورس بسیار شبیه به صندوق‌های شاخصی هستند و همانند آن‌ها در سهام زیر مجموعه‌ یک شاخص یا سبد انتخابی از آن سرمایه‌گذاری می‌کنند. این صندوق‌ها اگرچه از نظر ساختاری به‌شکل شرکت سرمایه‌گذاری با بنیان باز یا یونیت تراستتشکیل می‌شوند، اما از جهاتی با آن‌ها متفاوت هستند: الف)  فروش سهام به سرمایه‌گذاران دیگر در بازار ب)  بازگرداندن سهام به صندوق بازگرداندن سهام به صندوق تنها در مقیاس یونیت ایجاد و انتشار و به‌صورت غیر نقدی امکان‌پذیر است. به‌عبارت دیگر سرمایه‌گذاران به جای وجه‌نقد، اوراق‌بهادار موجود در پرتفوی را دریافت می‌کنند. برای نمونه صندوق قابل معامله در بورسی که در شاخص داو جونز سرمایه‌گذاری کرده است، به سرمایه‌گذاران متقاضی بازگرداندن یونیت‌ها، سهام موجود در شاخص داوجونز، واگذار می‌کند. محدودیت یاد شده در بازار خرید سهام صندوق مانع از آن می‌شود که صندوق‌های قابل معامله در بورس خود را صندوق سرمایه‌گذاری مشترک بنامند. 2-5-10) صندوق‌های اوراق‌قرضه شهرداری‌ها این شرکت‌های سرمایه‌گذاری، سرمایه خود را روی اوراق‌قرضه بدون مالیات که توسط شهرداری‌های ایالتی و شهری منتشر می‌شود، تخصیص می‌دهند. (سنگینیان – مرکز تحقیقات سازمان بورس اوراق بهادار 1383) 2-5-11) صندوق‌های سرمایه‌گذاری بین‌المللی این شرکت‌ها در اوراق‌بهادار شرکت‌های خارجی سرمایه‌گذاری می‌کنند. بعضی از آن‌ها فقط در اوراق‌بهادار یک کشورخاص سرمایه گذاری می کنند. سهام این نوع شرکت‌ها بیشتر مورد تقاضای آن‌دسته از سرمایه‌گذارانی است که قصد دارند از رشد اقتصادی یک کشور خاص بهره‌مند شوند. این شرکت‌ها به‌خاطر مدیریت حرفه‌ای و آشنایی با مقررات خاص آن کشور، فرایند تصمیم‌گیری در سرمایه‌گذاری‌های خارجی را آسان می‌کنند. (مدیریت پژوهش، توسعه و مطالعات اسلامی سازمان بورس و اوراق بهادار-85) 2-6) اركان صندوق‌ها برای تشكیل و اداره یك صندوق سرمایه‌گذاری مشترك چندین ركن در اساسنامه پیش‌بینی گردیده است تا این اركان شرایط اجرایی و نظارتی لازم جهت عملكرد مناسب صندوق‌های سرمایه‌گذاری را فراهم نمایند. اركان مذكور به شرح ذیل تشریح می‌گردند: 2-6-1) مجمع صندوق مجمع صندوق با حضور دارندگان حداقل نصف به علاوه یك واحدهای سرمایه‌گذاری ممتاز دارای حق رأی صندوق رسمیت می‌یابد. واحدهای سرمایه‌گذاری ممتاز آن بخش از سرمایه اولیه است كه توسط مؤسسین تأمین می‌‌گردد و پس از پرداخت این مبلغ، مجوز عرضه‌ عمومی برای تأمین باقی‌مانده سرمایه اولیه(به عنوان واحدهای سرمایه‌گذاری عادی) صادر خواهد شد. مجمع صندوق بالاترین ركن صندوق قلمداد می‌گردد و مهم‌ترین وظیفه آن انتخاب مدیر، متولی، ضامن و حسابرس و معرفی به سازمان بورس و اوراق بهادار(سبا) جهت تأیید است. ( دستورالعمل اجرايي ثبت و گزارش دهي رويه هاي مالي صندو قهاي سرمايه گذاري مشترك ) 2-6-2) مدیر صندوق ركن اجرایی صندوق و متخصص در بازار سرمایه است كه لازم است مطابق اساسنامه گزارشات پیش‌بینی شده و اطلاعات قابل ارائه را تهیه و در اختیار متولی، حسابرس و سبا قرار دهد. همچنین با استفاده از تارنمای مربوط به صندوق سرمایه‌گذاری، اطلاعات ذكر شده در بخش اطلاع‌رسانی اساسنامه را جهت آگاهی عموم افشاء می‌نماید. مدیر صندوق یك یا چند نفر شخص حقیقی را به عنوان مدیر/ گروه مدیران سرمایه‌گذاری انتخاب می‌نماید كه به نمایندگی مدیر تصمیمات مربوط به سرمایه‌گذاری و خرید و فروش سهام و اوراق بهادار را در چارچوب مقررات اعمال می‌نمایند. مشخصات مدیر سرمایه‌گذاری در اختیار سبا قرار گرفته، لازم است تا صلاحیت حرفه‌ای او نیز به تأیید سبا رسد. ( دستورالعمل اجرايي ثبت و گزارش دهي رويه هاي مالي صندو قهاي سرمايه گذاري مشترك ) 2-6-3) متولی صندوق ركن نظارتی صندوق محسوب گردیده و توسط مجمع صندوق انتخاب خواهد شد (هویت متولی و سایر اركان صندوق در امیدنامه مربوطه و در تارنمای هر صندوق افشاء می‌گردد). از وظایف مهم متولی پیشنهاد حسابرس به مجمع صندوق، تأیید حساب‌های بانكی افتتاح شده توسط مدیر برای صندوق و نظارت مستمر بر عملكرد مدیر و ضامن است. در واقع متولی به عنوان نماینده و وكیل سرمایه‌گذاران برای اقامه هرگونه دعوای كیفری علیه صندوق تعیین گردیده است. 2-6-4) ضامن ضامن نیز توسط مجمع انتخاب شده، پس از تأیید سبا در امیدنامه صندوق برای عموم معرفی خواهد شد. منظور از ضمانت در ساختار صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترك (در اندازه‌كوچك) فراهم نمودن نقدینگی كافی در شرایطی است كه صندوق برای انجام پرداخت‌ها طبق اساسنامه و یا ابطال واحدهای سرمایه‌گذاری متقاضیان به قیمت ابطال محاسبه شده وجه نقد كافی نداشته باشد. بنابراین وجود ضامن منجر‌ به فراهم نمودن یكی از امتیازات سرمایه‌گذاری در این‌گونه صندوق‌ها در مقایسه با سرمایه‌گذاری مستقیم در سهام شركت‌ها خواهد شد چرا كه با وجود ضامن نقدشوندگی، دارندگان واحدهای سرمایه‌گذاری این اطمینان را خواهند داشت كه هر زمان تصمیم به ابطال(فروش) واحد سرمایه‌گذاری خود بگیرند تقاضا برای آن طبق ضوابط و مقررات مربوطه وجود دارد. ( دستورالعمل اجرايي ثبت و گزارش دهي رويه هاي مالي صندو قهاي سرمايه گذاري مشترك ) 2-6-5) حسابرس ركن دیگر نظارتی است كه از بین مؤسسات حسابرسی معتمد سبا و توسط متولی، جهت تأیید به مجمع صندوق معرفی می‌گردد. مدت مأموریت حسابرس توسط مجمع تعیین می‌گردد و حسابرس با قبولی سمت ارائه گردیده وظایف و مسئولیت‌های محوله طبق اساسنامه را به عهده خواهد گرفت. 2-6-6) كارگزاران صندوق مدیر صندوق برای انجام امور مربوط به معاملات سهام پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار از خدمات كارگزارانی كه قبلاً قبولی سمت دریافت شده از آن‌ها را برای سبا ارسال نموده است استفاده خواهد كرد. كارگزاران مذكور كه دارای مجوز فعالیت از سبا هستند علاوه بر وظایف معمول، موظف به انجام وظایف محوله طبق اساسنامه نیز خواهند بود. (بهنام چاوشی – سازمان بورس اوراق بهادار ) 2-7) كارمزد اركان و هزینه‌های صندوق‌ نحوه محاسبه كارمزد اركان و هزینه‌های مربوط به صندوق‌های سرمایه‌گذاری در اساسنامه و امیدنامه آن پیش‌بینی می‌گردد و خارج از حیطه پیش‌بینی شده مجاز به تحمیل هزینه به سرمایه‌گذاران نخواهند بود. كارمزد و هزینه‌هایی كه در طول دوره فعالیت صندوق محاسبه می‌گردد به صورت روزشمار از خالص ارزش روز دارایی‌های صندوق كسر گردیده و طبق مقررات و برحسب نوع، در زمان خود هزینه می‌گردد. مهم‌ترین هزینه‌های صندوق و نحوه محاسبه آن را می‌توان به شرح ذیل بیان نمود: 2-7-1) كارمزد اركان مهمترین هزینه مربوط به صندوق‌های سرمایه‌گذاری كارمزدی است كه اركان اجرایی و نظارتی صندوق(مدیر، متولی و ضامن) به علت خدمات ارائه شده و ریسك متحمل شده بابت ضمانت نقدشوندگی دریافت می‌نمایند. روش محاسبه كارمزد اركان مذكور، كارمزد دارایی محور است یعنی كارمزد هركدام به صورت درصدی از خالص ارزش روز دارایی‌های صندوق كه در امیدنامه مشخص گردیده است محاسبه شده، به صورت روزشمار از دارایی‌های صندوق كسر می‌گردد و هر سه ماه یك‌بار در صورت تأیید حساب‌ها به اركان پرداخت می‌گردد. جهت اطلاع، مجموع كارمزد مدیر، متولی و ضامن در حال حاضر و در صندوق‌های فعال در بازار سرمایه 5% در امیدنامه تعیین گردیده است كه وزن اصلی هزینه‌های تحمیلی به صندوق را به خود اختصاص می‌دهد. البته صندوق‌ها می‌توانند به صلاحدید مؤسسین و با توافق اركان سقف كارمزدهای پرداختی را كاهش دهند تا مزیت رقابتی مناسبی برای جذب سرمایه‌گذاران فراهم نمایند. ( دستورالعمل اجرايي ثبت و گزارش دهي رويه هاي مالي صندو قهاي سرمايه گذاري مشترك ) 2-7-2) هزینه‌های دوره‌ای هزینه های دوره ای شامل موارد زیر می باشد: 2-7-2-1)هزینه حسابرس مربوط به دستمزد خدماتی است كه بابت یك سال مالی به حسابرس صندوق پرداخت می‌گردد. میزان این دستمزد توسط متولی به مجمع پیشنهاد می‌گردد و مبلغ تصویب شده در امیدنامه صندوق ذكر خواهد گردید. 2-7-2-2)هزینه تأسیس و تسویه هزینه‌هایی كه قبل از دریافت مجوز فعالیت و شروع فعالیت صندوق پرداخت گردیده و یا هزینه‌‌هایی كه جهت انجام امور مربوط به تسویه و پایان فعالیت صندوق در امیدنامه پیش‌بینی می‌گردد. این هزینه‌ها در طول دوره فعالیت صندوق مستهلك می‌گردند. 2-7-2-3)هزینه مجامع و عضویت در كانون‌ها سقف این هزینه‌ها نیز در امیدنامه پیش‌بینی گردیده است و مدیر مجاز نیست بیش از سقف تعیین شده هزینه نماید. هزینه‌های مذكور در صورت محقق شدن و پس از پرداخت برای ادامه دوره مربوط به هزینه صورت گرفته مستهلك شده به صورت روزشمار از خالص ارزش دارایی‌های صندوق كسر می‌گردد. 2-7-2-4)سایر هزینه‌ها سایر هزینه‌هایی كه در اساسنامه و امیدنامه صندوق پیش‌بینی می‌گردد و در صورت پرداخت، در محاسبات خالص ارزش روز دارایی‌های صندوق منظور می‌گردد. ذکر این نکته لازم است که تمام هزینه‌های ذكر شده در بالا در مورد صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترك دارای مجوز فعالیت در بازار اوراق بهادار، در حدود 6 درصد نسبت به خالص ارزش دارایی‌ها در سال خواهد بود. 2-7-3) هزینه‌های صدور و ابطال در حالیكه هزینه‌های كارمزد و دوره‌ای از محل دارایی‌های صندوق پرداخت می‌گردید و منجر به كاهش خالص ارزش دارایی‌های صندوق متناسب با هزینه روزانه می‌شد، برخی هزینه‌های دیگر مربوط به زمان و تعداد فرآیند صدور و ابطال سرمایه‌گذار می‌گردد. بنابراین چنین هزینه‌‌ای به طور مستقیم به سرمایه‌گذار تحمیل گردیده، سرمایه‌گذار با برنامه‌ریزی صحیح سرمایه‌گذاری خود می‌تواند این هزینه‌ها را به حداقل رساند. این هزینه‌ها با هدف افزایش دوره سرمایه‌گذاری سرمایه‌گذاران صندوق صورت می‌گیرد چرا كه لازمه نتیجه‌گیری از هر سرمایه‌گذاری صرف هزینه و برنامه‌ریزی مناسبی است كه با گذشت زمان محقق می‌گردد و با ورود و خروج سریع سرمایه هزینه‌های مازادی به طور مستقیم و غیرمستقیم به صندوق تحمیل خواهد گردید كه سعی گردیده است هزینه‌های مذكور منجر به كاهش خالص ارزش دارایی‌های صندوق( برای همه مالكان واحدهای سرمایه‌گذاری) نشود. با این توضیحات در امیدنامه صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترك در سهام یك بخش هزینه ثابت به مبلغ 20.000 ریال در نظر گرفته شده است كه در زمان هر فرآیند صدور یا ابطال به هر گواهی سرمایه‌گذاری( بدون توجه به تعداد واحدهای سرمایه‌گذاری) تعلق خواهد گرفت. بخش دیگر جریمه تعجیل درخروج می‌باشد. این هزینه از سرمایه‌گذارانی كه مدت سرمایه‌گذاری آن‌ها كمتر از 90 روز باشد به صورت پلكانی از 5% تا 1% نسبت به قیمت ابطال دریافت خواهد گردید، بنابراین سرمایه‌گذارانی كه حداقل 90 روز از زمان صدور واحدهای سرمایه‌گذاری آنها سپری شده باشد و جهت ابطال واحد سرمایه‌گذاری خود اقدام نمایند هزینه این بخش را پرداخت نخواهند كرد. ( دستورالعمل اجرايي ثبت و گزارش دهي رويه هاي مالي صندو قهاي سرمايه گذاري مشترك ) 2-8) نحوه قیمت گذاری در صندوق های سرمایه گذاری مشترک مهم‌ترین تفاوت ماهیت واحدهای سرمایه‌گذاری صندوق‌ها با سهام یك شركت، تعیین قیمت معاملاتی آن‌ها است. قیمت یك واحد سرمایه‌گذاری صندوق برخلاف قیمت سهام شركت‌ها تحت تأثیر میزان عرضه و تقاضای آن قرار نمی‌گیرد. مبنای خرید و فروش واحدهای سرمایه‌گذاری كه توسط شعب صندوق و تحت عنوان صدور یا ابطال واحدهای سرمایه‌گذاری صورت می‌گیرد، خالص ارزش داراییهای موجود در صندوق در پایان هر روز است. از آن‌جایی كه صندوق‌های سرمایه‌گذاری فاقد دارایی فیزیكی بوده، سبد دارایی‌های آن متشكل از سهام و اوراق بهادار، اوراق مشاركت و یا وجه نقد است بنابراین خالص ارزش دارایی‌های آن در هر روز براساس ارزش روز دارایی‌های تشكیل‌دهنده صندوق قابل محاسبه است. مطابق با اساسنامه، مدیر موظف است خالص ارزش دارایی‌ هر واحد سرمایه‌گذاری را در پایان هر روز(ساعت 18) محاسبه و در تارنمای صندوق اعلام نماید. به همین منظور نرم‌افزارهایی طراحی گردیده است تا خطای محاسبات را كاهش داده، تمامی الزامات پیش‌بینی شده در اساسنامه و امیدنامه صندوق‌های سرمایه‌گذاری را اعمال نماید. در راستای اهداف اطلاع‌رسانی صندوق‌های سرمایه‌گذاری خالص ارزش دارایی‌های صدور، ابطال و آماری به شرح ذیل محاسبه می‌گردد: 2-8-1)NAV صدور خالص ارزش دارایی صدور( قیمت صدور) واحدهای سرمایه‌گذاری همواره اندكی بیش از خالص ارزش روز دارایی‌های صندوق است. علت این تفاوت آن است كه با فرآیند صدور واحد سرمایه‌گذاری و جذب وجه نقد جدید برای صندوق مدیر باید اقدام به خرید سهامی نماید كه لازمه مالكیت آن پرداخت كارمزد معاملات خرید است بنابراین به مقدار كمتر از وجه نقدی كه صندوق دریافت نموده است به موجودی سهام آن افزوده می‌گردد. ( دستورالعمل نحوة تعيين قيمت خريد و فروش اوراق بهادار در صندو قهاي سرمايه گذاري) 2-8-2)NAV ابطال خالص ارزش دارایی ابطال( قیمت ابطال) واحدهای سرمایه‌گذاری در زمانی كه یك سرمایه‌گذار قصد خروج از سرمایه‌گذاری را دارد مبنای پرداخت قرار می‌گیرد. در این زمان با فرض فروش دارایی‌های سبد سرمایه‌گذاری و پس از كسر هزینه‌های مربوط به معاملات، قیمت ابطال واحد سرمایه‌گذاری محاسبه می‌گردد. البته وجود شرایط ابطال صندوق‌های سرمایه‌گذاری در هر لحظه این اطمینان را برای سرمایه‌گذار فراهم می‌نماید كه بدون توجه به میزان قابل معامله بودن سهام موجود در سبد سرمایه‌گذاری صندوق، پول خود را با كسر همان هزینه‌های معاملات متعارف دریافت نماید. 2-8-3)NAV آماری به دلیل وجود شرایط خاص در بورس اوراق بهادار تهران از جمله پایین بودن عمق بازار، وجود حد نوسان قیمت و یا بسته بودن نماد معاملاتی سهام برای مدت طولانی، برخی از سهام پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار از نقدشوندگی پایین برخوردار بوده، آخرین قیمت اعلام شده در تابلوی معاملاتی نمی‌تواند ارائه كننده واقعیات موجود در این سهام باشد. به همین منظور به مدیر این اختیار داده شده است كه طبق دستورالعمل نحوه تعیین قیمت خرید و فروش اوراق بهادار صندوق‌های سرمایه‌گذاری بتواند در شرایط مشخص شده قیمت برخی سهام موجود در سبد سرمایه‌گذاری را تا حدودی تعدیل نماید. بدین‌ترتیب NAV محاسبه شده حاصل از تعدیل صورت گرفته مبنای تعیین قیمت صدور و ابطال واحدهای سرمایه‌گذاری است. برای اینكه سرمایه‌گذاران از حدود تعدیل صورت گرفته آگاه باشند صندوق‌ها ملزم به ارائهNAV آماری در كنار NAV صدور و ابطال واحدهای سرمایه‌گذاری در تارنمای خود شده‌اند. NAV آماری صرفاً یك مبنای مقایسه‌ای است و در آن آخرین قیمت بسته شدن سهام ( بدون اعمال تعدیل مدیر) منظور گردیده است. بنابراین در شرایطی كه مدیر هیچ یک از قیمت‌های سهام موجود در سبد سرمایه‌گذاری خود را تعدیل نكرده باشد NAV آماری و ابطال اعداد واحدی را نمایش خواهند داد. ( دستورالعمل اجرايي ثبت و گزارش دهي رويه هاي مالي صندو قهاي سرمايه گذاري مشترك ) 2-9) نحوه سرمایه‌گذاری در صندوق‌ها‌ برای خرید واحدهای سرمایه‌گذاری صندوق‌ها میتوان به یكی از شعب معرفی شده در پیوست اساسنامه هر صندوق مراجعه كرده، فرم پذیره‌نویسی درخواست صدور واحد سرمایه‌گذاری را تكمیل نمود. بدین‌ترتیب مالكیت واحدهای سرمایه‌گذاری صندوق در دو زمان ممكن است صورت گیرد. اول دوره پذیره‌نویسی اولیه و قبل از شروع فعالیت صندوق كه هر واحد سرمایه‌گذاری به ارزش پایه 1.000.000 ریال فروخته خواهد شد. دوم، پس از موفقیت در جذب حداقل سرمایه در مرحله پذیره‌نویسی و آغاز فعالیت صندوق سرمایه‌گذاری است. از آن پس صدور واحدهای سرمایه‌گذاری برای متقاضیان به قیمت صدور اعلام شده یك روز پس از تكمیل فرم درخواست مربوطه نزد شعب معرفی شده توسط مدیر در اساسنامه صورت خواهد گرفت. كلیه دریافت‌ها و پرداخت‌های سرمایه‌گذاران با صندوق باید از طریق حساب ‌بانكی معرفی شده صورت گیرد و سرمایه‌گذاران باید فیش بانكی مربوطه را به همراه فرم تكمیل شده درخواست صدور واحد سرمایه‌گذاری به نماینده شعبه تحویل داده، پرینت تكمیل شده رسید پذیره‌نویسی درخواست صدور واحد سرمایه‌گذاری را حتماً از نماینده شعبه دریافت نمایند تا در صورت لزوم جهت پیگیری صدور گواهی سرمایه‌گذاری قابل ارائه باشد. لازم به یادآوری است كه حداقل سرمایه‌گذاری لازم در صندوق‌های سرمایه‌گذار حاضر، خرید 10 واحد سرمایه‌گذاری توسط هر سرمایه‌گذار و بیشترین مقدار مجاز برای هر سرمایه‌گذار خرید 5% حداكثر واحدهای سرمایه‌گذارییك صندوق است. برای خروج از سرمایه‌گذاری و اصطلاحاً ابطال واحد سرمایه‌گذاری نیز همانند مرحله صدور، لازم است كه سرمایه‌گذار با مراجعه به یكی از شعب معرفی شده توسط مدیر در اساسنامه، فرم مربوطه را از نماینده شعبه دریافت نموده و با تكمیل این فرم تقاضای ابطال تمام یا تعدادی از واحدهای سرمایه‌گذاری خود را ارائه نماید. مبنای محاسبه، قیمت ابطال واحد سرمایه‌گذاری روز بعد از تاریخ درخواست ابطال خواهد بود و پس از كسر هزینه‌های مربوط به ابطال، حداكثر ظرف 7 روز كاری از تاریخ درخواست ابطال وجه مربوطه به حسابی كه سرمایه‌گذار معرفی نموده است واریز خواهد گردید. در صورتی كه سرمایه‌گذار بخشی از واحدهای سرمایه‌گذاری خود را ابطال نماید برای بخش باقیمانده آن گواهی سرمایه‌گذاری جدیدی صادر خواهد شد كه این صدور مشمول هزینه صدور گواهی نخواهد بود. ( دستورالعمل اجرايي ثبت و گزارش دهي رويه هاي مالي صندو قهاي سرمايه گذاري مشترك ) 2-10) قوانین مرتبط با صندوق های سرمایه گذاری مشترک در ایالات متحده آمریکا صندوق های سرمایه گذاری مشترک تحت مفاد قانون شرکت های سرمایه گذاری سال 1940 اداره می شوند (احمد پور، جعفری،1385) در این کشور در قانون اوراق بهادار سال 1933 که با محوریت اوراق بهادار جدیدالانتشار به تصویب رسید، نوعی اجبار به ثبت عرضه های اولیه اوراق بهادار شامل واحدها و یا سهام شرکتهای سرمایه گذاری بوجود آمد و همچنین دریافت امیدنامهصندوق توسط سرمایه گذار اجباری شد. در قانون بورس اوراق بهادار سال 1934 مقرراتی در زمینه فعالیت پذیره نویسان اصلی وسایر فروشندگان سهام وضع شد. قانون سال 1934 کارگزار معامله گر را ملزم به تهیه دفتر ثبت وقایع و تفکیک اسناد هر مشتری در حسابهای جداگانه می نماید. همچنین گزارشات مالی سالانه به منظور ارائه بهSEC تهیه می شود. قانون مشاوران سرمایه گذاری سال 1940، مشاوران سرمایه گذاری صندوق های سرمایه گذاری مشترک را ملزم می کند تا فعالیت خود را زیر نظر مقررات دولت مرکزی به ثبت برسانند. این قانون شامل مفاد گوناگونی در مقابله با تقلب است. بر اساس این قانون مشاوران صندوق باید از دفاتر مالی برای ثبت رویدادهای مالی، گزارش ادواری و نگهداری حسابهای جداگانه برای مشتریان استفاده نمایند.با توجه به بررسی های صورت گرفته نهادهای ناظر بازار سرمایه در کشورهای مختلف، اغلب اقدامات زیر را در ارتباط با صندوق های سرمایه گذاری مشترک انجام می دهند: صدور مجوز آغاز فعالیت، تصویب اساسنامه و امیدنامه، نحوه تخصیص منابع وسقف مجاز سرمایه گذاری در هر نوع اوراق بهادار، سقف مجاز سرمایه گذاری در هر شرکت سرمایه پذیر، کیفیت اوراق بهادار، ساختار سهامداران، ضرورت ابطال و صدور واحدهای سرمایه گذاری صندوق های سرمایه گذاری مشترک بطور آنی، تأیید صلاحیت تخصصی مدیران ارشد، نحوه گزارشگری مالی وتطبیق با استانداردهای بین المللی حسابداری وحسابرسی وهمچنین دفعات ارائه گزارش(علاوه بر اعلام روزانه NAV)، میزان سرمایه گذاری مدیران در واحدهای صندوق های سرمایه گذاری مشترک ، ضرورت اخذ موافقت سهامداران در رابطه با هر گونه تغییر در اهداف استراتژی سرمایه گذاری، تعیین هزینه های کارمزد و الزام به افشاء در امیدنامه، مجوز تعداد صندوقهای فعال دریک خانواده از صندوق های سرمایه گذاری مشترک، حداقل تعداد سهامداران شرکت، ضرورت تدوین قوانین شکل گیری وآغاز فعالیت شرکتهای مشاوره و مدیریت پورتفوی، تعیین سقف مجاز هزینه پرداختی به شرکت های مشاوره و مدیریت پورتفوی، دفعات تقسیم سود و رویه های آن، نحوه اعمال رأی سهامداران، سقف مجاز سرمایه گذاری متقابل و چرخشی صندوق های سرمایه گذاری در یکدیگر، حداقل سرمایه مجاز وسهم موسسان در مرحله ابتدایی تأسیس(هیبتی، 1386) 2-11) امیدنامه صندوق های سرمایه گذاری مشترک امیدنامه در صندوق های سرمایه گذاری مشترک یک مجموعه از اطلاعات ارزشمند برای سرمایه گذاران مهیا می کند. این مجموعه از اطلاعات زمینه انتخاب صندوق های سرمایه گذاری مورد نظر را برای سرمایه گذار، با توجه به اهدافی که در نظر دارد فراهم می کند. هر امیدنامه شامل اطلاعاتی در مورد اهداف سرمایه گذاری صندوق های سرمایه گذاری مشترک می باشد(بازدهی مورد نظر، درآمدهای احتمالی وغیره). همچنین در امیدنامه صندوق های سرمایه گذاری مشترک به سرمایه گذاران اطلاعاتی در مورد انواع ریسک هایی که به صورت احتمالی با آن روبرو خواهند شد داده می شود. از جمله ریسک های احتمالی می توان به تأثیرات دوران رونق و رکود بازارهای مختلف، بالا و پایین آمدن نرخ بهره وافزایش هزینه های معاملاتی اشاره کرد(ریلی نورتون 2007)1. از جمله الزاماتی که SEC برای امیدنامه صندوق های سرمایه گذاری مشترک تعیین کرده است می توان به ارائه عملکرد صندوق در دوره های زمانی یک، پنج و ده ساله گذشته اشاره کرد. همچنین در دوره زمانی مزبور، باید عملکرد صندوق با متوسط عملکرد صندوق های سرمایه گذاری که اهداف مشابهی با صندوق دارند وعملکرد یکی از شاخص های معتبر مورد مقایسه واقع شود. همچنین بازده های صندوق درسه دوره قبل و بعد از کسر کارمزدهای مربوط ارائه می شود. نکته مهم دیگری که در امیدنامه صندوق ها به آن اشاره می شود هزینه ها وکارمزدهایی است که سرمایه گذار ملزم به پرداخت آن می شود. این هزینه ها نشان می دهد چه میزان از بازدهی صندوق صرف هزینه هایی مثل پرداخت کارمزدهای معاملاتی، پرداخت هزینه مدیریت صندوق، هزینه تبلیغات و سایر هزینه های عملیاتی شده است. ( دستورالعمل اجرايي ثبت و گزارش دهي رويه هاي مالي صندو قهاي سرمايه گذاري مشترك ) 2-12) گزارش های مالی صندوق های سرمایه گذاری صندوق های سرمایه گذاری در ایالات متحده آمریکا بر اساس رهنمودهای حسابداری و حسابرسی شرکت های سرمایه گذاری گزارشگری می نمایند. این رهنمودها صندوق های سرمایه گذاری را ملزم می نماید که صورتهای مالی ذیل را در دوره های اعلام شده برای سرمایه گذاران افشاء نمایند: 1)صورت دارایی ها و بدهی ها به همراه جدول سرمایه گذاری ها 2)صورت سودوزیان 3)صورت تغییرات در خالص دارایی ها 4)صورت جریان وجوه نقد 5)یادداشت های همراه صورت های مالی شامل خلاصه اهم رویه های حسابداری و سیاست های مالی 2-13) اولین ایده تشکیل صندوق مشترک زمانی ‌که سه تن از مدیران شرکت بوستون سکیوریتیز در سال 1924 برای خلق اولین صندوق مشترک سرمایه‌شان را با هم جمع کردند، نمی‌دانستند که ایده صندوق مشترک تا چه حد معروف خواهد شد. اما ایده جمع‌آوری سرمایه‌ها برای مقاصد سرمایه‌گذاری در اواسط قرن نوزدهم در اروپا آغاز شد. اولین صندوق جمع‌آوری سرمایه در سال 1893 برای هیات علمی دانشگاه هاروارد تأسیس شد و در 21 مارس سال 1924 اولین صندوق مشترک رسمی تأسیس شد. (هیبتی، 1386) 2-14) جایگاه ویژه صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترك صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترك از جمله نهادهای مالی بازار سرمایه به شمار می‌آیند كه در سال‌های اخیر به جایگاه ویژه‌ای در این بازار دست یافته‌اند؛ رشد روزافزون این صندوق‌ها در كشورهای توسعه یافته و در حال توسعه نشان دهنده اقبال عمومی به آنها است، بطوریکه در برخی کشورها امروزه از هر سه شهروند، یك نفر دارنده واحد سرمایه‌گذاری صندوق‌های مشترك است و تعداد این صندوق‌ها در سطح جهان تا پایان سال ۲۰10 از ۶۲ هزار مورد و ارزش دارایی‌های تحت مدیریت آنها از۲۴هزار میلیارد دلار فراتر رفته است. كشورهای دیگر نیز با توجه به اهمیت این قـبـیـل صـندوق‌ها به تـشكیل و گـسـتـرش صندوق‌های سرمایه‌گذاری اقدام کرده‌اند. در ایران نیز در مدت كوتاهی كه از تاسیس و فعالیت این صندوقها می‌گذرد شاهد استقبال قابل توجهی از سوی سرمایه‌گذاران هستیم، بطوری که ارزش صندوق‌های سرمایه‌گذاری به بیش از 1700 میلیارد ریال بالغ می‌شود که این میزان مشارکت دلیلی بر علاقه مردم و دید مثبت سرمایه‌گذاران نسبت به آنها به عنوان بستر مناسبی برای سرمایه‌گذاری است. ازعمر سبدهای سرمایه‌گذاری مشترک در ایران حدود پنج سال می‌گذرد که در گذشته به صندوق‌های مشاع یا سبد اوراق بهادار مشاعی معروف بودند. از آنجا که در قانون تأسیس بورس اوراق بهادار ابزارها و نهادهای جدید مالی پیش‌بینی نشده بود، بر اساس آئین‌نامه ارائه خدمات مشاوره و سبدگردانی اوراق بهادار اجازه تشکیل سبد‌هایی ممکن شد که به منظور استفاده سرمایه‌گذاران خرد از خدمات تخصصی کارگزاران بورس، ایده تجمیع مدیریت کلان این سرمایه‌ها با عنوان سبدهای اوراق بهادارمشاع اجرا شد. اما با تصویب قانون بازار اوراق بهادار اجازه فعالیت صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک تحت نظارت سازمان بورس و اوراق بهادار صادر شد. علاوه بر این تا پایان مهر ماه سال 88 بیش از 3100 نفر از سرمایه‌گذاران حقیقی در این صندوق‌ها مشارکت داشته‌اند. البته چنین حالتی عمدتاً به ویژگی‌های مثبت، کارکرد و مزایای این نهاد مالی مربوط می‌شود. (مرکز تحقیات سازمان بورس و اوراق بهادار ) 2-15) شکل گیری صندوق های سرمایه گذاری مشترک در ایران در قانون اوراق بهادار مصوب آذر ماه 1384 مجلس شورای اسلامی، صندوق های سرمایه گذاری مشترک به عنوان نهاد مالی شناخت شدند. تا قبل از تصویب این قانون در هیچ یک از قوانین مصوب به صندوق های سرمایه گذاری اشاره ای نشده بود. پس از این قانون دستورالعمل نحوه تعیین قیمت خرید وفروش اوراق بهادار در صندوق های سرمایه گذاری و اساسنامه آنها به تصویب سازمان بورس اوراق بهادار به عنوان نهاد ناظر بازار سرمایه ایران رسید. اولین صندوق های سرمایه گذاری که در ایران شروع به کار کرد صندوق سرمایه گذاری در اوراق بهادار با درآمد ثابت بود که هر سه ماه یکبار اقدام به تقسیم سود می کرد و حداقل بازدهی 16.5 درصدی را برای سرمایه گذارانش تضمین کرده بود. در ایران صندوق های سرمایه گذاری با اساسنامه و امیدنامه مشابهی فعالیت می کنند و از این حیث تنوع استراتژی های مختلف وسرمایه گذاری در بازارهای گوناگون را شاهد نیستیم. نهاد ناظر بازار سرمایه برای مدیران سرمایه گذاری صندوق های سرمایه گذاری مشترک شرط داشتن حداقل گواهی اصول مقدماتی اوراق بهادار را الزامی کرده است. اولین صندوق سرمایه گذاری مشترک در ایران در تاریخ 23/04/1386 شروع به کار کرد. صندوق سرمایه گذاری کارآفرین که در زمینه اوراق بهادار با درآمد ثابت فعالیت می کند هر سه ماه یکبار اقدام به توزیع سود می کند و حداقل بازدهی 16.5 درصدی را برای سرمایه گذارانش تضمین کرده است. اولین صندوق های سرمایه گذاری مشترک که در زمینه اوراق بهادار موجود در بورس اوراق بهادار تهران واوراق بهادار با درآمد ثابت فعالیت می کنند از ابتدای سال 1378 آغاز به کار کرده اند. تا اواسط سال 1390، 60 صندوق سرمایه گذاری فعال در ایران وجود دارد . ارزش صندوق های سرمایه گذاری در ایران تا اواسط سال 90 به بیش از 22000 میلیارد ریال رسیده وبیش از 72000 سرمایه گذار حقیقی و حقوقی در این صندوق ها سرمایه گذاری کرده اند. حضور صندوق های سرمایه گذاری مشترک در بورس اوراق بهادار تهران بیانگر آن است که این صندوق ها به رغم حضور کوتاه مدتشان توانسته اند حجم معاملات قابل توجهی داشته باشند. از حیث تنوع با توجه به این که صندوق های فعال در بازار سرمایه کشورمان با امیدنامه مشابهی فعالیت می کنند، تفاوت های اندکی بین این صندوق ها وجود دارد. تفاوت ها بیشتر در زمینه هزینه کارمزد ارکان است که در این زمینه سقف معینی از سوی مقام ناظر بازار سرمایه ایران به تصویب رسیده است. هزینه صندوق های سرمایه گذاری شامل هزینه های تأسیس، هزینه های اطلاع رسانی تارنما و نرم افزار، هزینه کارمزد ارکان، هزینه حسابرس، هزینه برگزاری مجامع و هزینه کارمزد صدور وابطال است. البته هزینه معاملات هر صندوق بسته به نوع فعالیت آن متفاوت خواهد بود و در امیدنامه صندوق های سرمایه گذاری فعال در ایران به این مسأله اشاره ای نشده است. در ایران صندوق های سرمایه گذاری مشترک مطابق با اساسنامه خود می توانند از اعتبار نیز استفاده کنند. این امر با تشخیص و تأیید متولی امکان پذیر است. کل میزان بدهی های صندوق هایسرمایه گذاری نباید از 15 درصد تجاوز کند. همچنین صندوق های سرمایه گذاری مشترک می توانند داراییهای خود را به شکل نقد وشبه نقد و سهام نگهداری نمایند. مطابق با ضوابط فعلی، صندوق سرمایه گذاری فعال درایران از هرگونه سرمایه گذاری در اوراق بهادار خارجی منع شده اند و الزام دارند کل دارایی های خود را در داخل کشور سرمایه گذاری کنند. همچنین سرمایه گذاری صندوق های سرمایه گذاری در یکدیگر ممنوع است و سرمایه دریافت شده از طریق مدیریت صندوق باید بطور مستقیم سرمایه گذاری شود. در ایران مدیر صندوق باید مطابق با ضوابط اساسنامه اطلاع رسانی کند و هر صندوق سرمایه گذاری از تارنمای مجزایی برخوردار است که در آن اطلاعات مربوط به واحدهای سرمایه گذاری، اساسنامه، امیدنامه ونحوه سرمایه گذاری نمایش داده شده است وهر سرمایه گذار می تواند با دریافت کد عبور شخصی بصورت روزانه حساب خود را مورد بررسی قرار دهد وسود یا زیان خود را محاسبه کند. صندوق های سرمایه گذاری برای جلوگیری از سفته بازی و منتفع شدن سرمایه گذاران خرد صندوق، جرائمی را برای ابطال زودرس واحدهای سرمایه گذاری تعیین کرده اند، بطوریکه در صورت خروج زودتر از یک هفته ای از صندوق سرمایه گذاری 5% جریمه به سرمایه گذار تعلق می گیرد و تنها پس از گذشت سه ماه از سرمایه گذاری هر سرمایه گذار خواهد توانست سرمایه خود را به قیمت ابطال دریافت کرده و از صندوق خارج شود. (مرکز تحقیات سازمان بورس و اوراق بهادار ) 2-16) شخصیت حقوقی صندوق های سرمایه گذاری مشترک مطابق با لایحه توسعه ابزاها ونهادهای مالی مصوب آذرماه 1388 شخصیت حقوقی صندوق های سرمایه گذاری مشترک به رسمیت شناخته شد و تمامی درآمدهای حاصل از فعالیت صندوق های سرمایه گذاری معاف از مالیات تشخیص داده شدند. 2-17) صندوق هاي با بنيان بسته ( شرکت های سرمایه گذاری ) اين صندوق ها، در واقع شركت هاي سرمايه گذاري هستند كه سرماية ثابتي دارند و به جاي بازخريد سهام خود، امكان دادوستد آن را در يك بازار دست دوم براي سرمايه گذاران فراهم ميكنند. 2-17-1) سهام صندوق هاي با سرماية ثابت، به طور دائم و پيوسته براي فروش عرضه نميشود . اين صندوق ها، سهام خود را تنها در زمان پذيره نويسي و عرضة اوليه، به سرمايه گذاران عرضه مي كنند و پس از آن، تنها مي توان سهامشان را در يك بازار دست دوم تهيه كرد. 2-17-2 ) پس از عرضة اول، قيمت سهام اينصندوق ها، در بازار و بر پاية نيروهاي بازار تعيين مي شود و به همين دليل ممكن است بيشتر يا كمتر از ارزش خالص دارايي هر سهم باشد. 2-17-3 ) به طور معمول سهام صندوق هاي بسته، قابل بازخريد نيستند . اما بعضي از انواع خاص آنكه اصطلاحاً صندوق هاي فاصله اينامدارند،در فواصل زماني معين، سهام خود را بازخريد مي كنند. 2-17-4 ) صندوق هاي با بنيان بسته اجازه دارند، درصد بيشتري از پرتفوي خود را به اوراق بهادار با نقدشوندگي پايين – اوراق بهاداري كه نتوان آن را ظرف 7 روز، در قيمت تقريبي كه صندوق براي محاسبة ارزش خالص دارايي استفاده مي كند، فروخت – اختصاص دهند . بنابراين براي بازارهايي كه از نقدينگي پاييني برخوردار هستند، مناسب تراند. در بازار سرمایه ایران ، شرکت های سرمایه گذاری آزادی بیشتری در انتخاب نوع سرمایه گذاری دارند و اساسا مهمترین تفاوت آنها با صندوق ها ، اولا در نوع سرمایه گذاری است و ثانیا شیوه نقد شوندگی آنها است که اولی در میزان ریسک و بازده موثر است ودومی در قابلیت نقد شوندگی . صندوق هاي با بنيان بسته، بر پاية اهداف، راهبردها و پرتفوي سرمايه گذاري، انواع گوناگوني دارند و طبعاً ريسك، نوسان و كارمزدهاي متفاوتي نيز براي اين صندوقها متصور است. 2-18) شروط موفقیت برای اینکه یک صندوق سرمایه گذاری مشترک بتواند به خوبی به فعالیت خود ادامه دهد ، باید شرایط و امکانات زیر را در محدوده بازار سرمایه مهیا ببیند :1)وجود تقاضای کافی برای سهام شرکت و به تبع آن وجود سرمایه کافی؛2 ) عرضه کافی دارایی‌های با کیفیت؛3 ) وجود چارچوب قانونی و نظارتی مناسب؛ 4 ) وجود ظرفیت لازم برای اجرای مؤثر قوانین؛5 ) وجود زیرساخت‌های عملیاتی کارآمد نظیر بورس‌های اوراق بهادار، کارگزاران ، مؤسسات امین، شبکه های توزیع کننده و نظایر آن؛6 ) وجود معیارهای مناسب حسابداری و حسابرسی؛7 ) بهره بردن از یک سازوکار کارآمد افشای اطلاعات؛8 ) استفاده از معافیت‌ها و مزیت‌های مالیاتی 2-19) مدیریت پرتفوی مدیریت پرتفوی فرآیندی سیستماتیک وانسجام یافته و در برگیرنده مراحل زیراست: تعیین اهداف سرمایه گذاری استراتژی های تخصیص دارایی استراتژی های مدیریت پرتفوی سهام انتخاب سهام اندازه گیری وارزیابی عملکرد درفرآیند مدیریت پرتفوی، ارزیابی عملکرد پرتفوی مرحله پایانی می باشد که ازآن میتوان به مثابه یک سازوکار بازخوردی وکنترلی و به منظوراثربخش نمودن فرآیند مدیریت سرمایه گذاری استفاده نمود. ارزیابی عملکرد شامل شناسایی همزمان بازده وریسک سرمایه گذاری می باشد. قبل ازبررسی تاریخی مدل های ارزیابی عملکرد پرتفوی لازم است تا مروری اجمالی از تاریخچه پرتفوی مطرح گردد. در سال 1950، هری مارکویتز مقاله ای نوشت که منشأ تئوری پرتفوی گردید. منظوراز پرتفوی مجموعه ای از سرمایه گذاری ها با بازدهی و ریسک های متفاوت می باشد. قبل ازوی، ریسک به عنوان پدیده ای کیفی شناخته شده بود، ولی او اولین کسی بود که توانست ریسک مجموعه را بصورت کمی اندازه گیری نماید. مدل وی ریسک سرمایه گذاری را تنها در انحراف معیار بازده آن طرح جستجو نمی کند، بلکه اثر ریسک یک سرمایه گذاری را برریسک مجموعه سرمایه گذاری مورد توجه قرار می دهد واز طرفی مفهوم پرتفوی کارا رامطرح می کند. او پرتفوی کارا را به عنوان پرتفویی که دریک سطح بازده موردانتظار، کمترین ریسک پرتفوی را داشته ویا بیشترین بازده موردانتظار را درسطح ریسکی معین دارا باشد تعریف کرد. مفروضات اساسی مدل مارکوویتز که مبنای مدل اورا تعیین می کنند عبارتند از: سرمایه گذاران ریسک گریزند. سرمایه گذاران بازدهی بیشتررا ترجیح می دهند. هر سرمایه گذاری تا بی نهایت قابل تقسیم است. هزینه معاملاتی وجود ندارد. افق سرمایه گذاری سرمایه گذاران یکسان است. هر فرد در بازار با هر نرخی که وام می گیرد با همان نرخ وام می دهد. آن ها تصمیمات خود رابرمبنای حداکثرمطلوبیت موردانتظارشان انجام می دهند. درمدل مارکوویتز بازده یک مجموعه را می توان ازرابطه زیر بدست آورد: E(Rp) = (1-2 =E(Rp) بازدهی مورد انتظار پرتفوی Wi= وزن یا نسبت سهم اوراق بهاداردر پرتفوی E(Ri)= بازده مورد انتظاراوراق بهادارi همچنین برای محاسبه ریسک پرتفوی می توان از رابطه زیر استفاده نمود: (2-2Cov (i , j) 2pσ= واریانس بازده پرتفوی =σi2واریانس بازده اوراق بهادار =WiWj درصد سهم سرمایه گذاری شده در هر اوراق بهادار = Cov ( i , j) کوواریانس بین بازده های اوراق بهادار i و j مشکل اصلی مدل مارکوویتز درآن زمان، پیچیدگی ونحوه محاسبه آن بود. زیرا محاسبه ریسک مجموعه سرمایه گذاری مستلزم محاسبات ضرایب همبستگی است که به ناچارانجام محاسبات را مشکل ترمی نمود. پس از وی، ویلیام شارپ با تبیین ضریب حساسیت β به عنوان معیار ریسک، مدلی کاربردی به نام مدل تسهیل شده را به دنیای تئوری های مالی عرضه نمود ( جهانخانی وپارسائیان ،1376، ص49-47)1. 2-20) مرز کارایی پرتفوی هر پرتفوی متشکل ازn اوراق بهادار، می تواند دارای یک بازده موردانتظار و یک انحراف معیار بازده های مورد انتظار باشد که می توان آن را بصورت یک نقطه در دستگاه مختصات دو بعدی نشان داد که بعد افقی آن انحراف معیار وبعد عمودی آن بازده می باشد. اگر درصد(سهم)اوراق بهاداراین پرتفوی تغییر کند، برای هر ترکیب پرتفوی می توان یک نقطه در دستگاه مختصات مشخص کرد. با بررسی دقیق نقاط می توان مجموعه ای از پرتفوهایی را یافت که دارای این دو ویژگی باشند: امکان دستیابی به بازدهی بیشتر با ریسک معین و یکسان امکان دستیابی به ریسک کمتر با بازدهی یکسان منطقه ای که تمام این نقاط درآن واقع شده است از یک طرف محدود به مرز کاراییمی باشد. درواقع مرز کارایی یک منحنی است که در برگیرنده تمام ترکیبات ممکن بین کل اوراق بهادار می باشد. فرض کنید که منحنی زیر مربوط به یک پرتفوی با دو سهم AوB می باشد. 10287001585595a00a14859001372235c00c1485900444500d00d2628900158750b00b-279400140335E (R )بازده مورد انتظار00E (R )بازده مورد انتظار29337001716405SD00SD29337002061845ریسک00ریسک نمودار(2-1) مرزکارایی پرتفوی(بیدگلی وهمکاران ، 1374) با توجه به نمودار می توان فرض کرد که تمام نقاط داخل منحنی ab می تواند ترکیبات مختلفی ازریسک وبازده برای پرتفوی باشد. تمام نقاط روی منحنیab نقاط کارا می باشند وتمام نقاط داخل منحنی ab غیر کارا می باشند. برای مثال نقطهc غیرکاراست، چون روی منحنی ab می توان نقطهd را پیدا کرد که درهمان میزان ریسک، بازده بالاتری داشته باشند. لذا طبق اصل رجحان، پرتفوی d نسبت به پرتفویc اولویت دارد وبه این ترتیب مرز کارا بصورت منحنی محدب abd استخراج می گردد (اسلامی بیدگلی وهیبتی، 1374،ص41)1. 2-21) ارزیابی عملکرد پرتفوی منظور از ارزیابی عملکرد، درحقیقت توجه به این مطلب است که چگونه مدیر سرمایه گذاری می تواند بین بازده بالا وریسک قابل قبول توازن ایجاد نماید. ارزیابی عملکرد پرتفوی در حقیقت آخرین مرحله از فرآیند مدیریت سرمایه گذاری می باشد که می توان آنرا به عنوان یک مکانیزم کنترلی وبازخورد دانست که درفرآیند مدیریت سرمایه گذاری بسیار مؤثراست. 2-22) مروری تاریخی برارزیابی عملکرد پرتفوی 13080958673900فرند، براون و ویکرز در سال 1962 اولین تحلیل تجربی را روی عملکرد صندوق های سرمایه گذاری انجام دادند. سپس ترینر و شارپ و جنسن، ارزیابی عملکرد را با شاخص های استاندارد مطرح ساختند. این سه معیار در ادامه به تفصیل شرح داده خواهد شد. چنج ولولن در سال 1985 و کونور و کوراجزیکدرسال 1986 از شبکهAPT برای ارزیابی عملکرد استفاده کردند. گرینبلت و تیتمن در سال 1989 مفاهیمی مهم در ارزیابی عملکرد مطرح ساختند که می توان به معیار وزنی دوره در این مدل اشاره کرد. ایپولیتو در سال 1989 ارتباط بین عملکرد سرمایه گذاری و متغیرهایی از قبیل اندازه سرمایه، هزینه سرمایه و برگشت سرمایه را مطرح کرد. گراهام و هاروی نیز در سال 1997 روش جدیدی را برای ارزیابی عملکرد پرتفوی ارائه کردندکه در بخش های بعدی این روش با مثال بیان می گردد (راوی، 1997، ص1). 2-23) بررسی مدل های ارزیابی عملکرد مدل های ارزیابی عملکرد به سرمایه گذاران برای انتخاب پرتفوی بهینه کمک می کند و متکی به داده هایی است از جمله بازده، انحراف معیار(ریسک) وضریب بتا.به همین خاطر لازم است قبل از بحث پیرامون مدل های ارزیابی عملکرد اندکی با این داده ها آشنا شویم. 2-23-1) بازده بازده عموماً پاداشی است که در هر سرمایه گذاری مطرح است. برای محاسبه بازده می توان از دوره عمومی ماهانه یا چهارماهه استفاده کرد.این کار نمونه کافی و مناسب از اطلاعات آماری را برای ارزیابی عملکرد تهیه می کند (برای مثال اگر بازده چهار ماهه برای عملکرد چهارساله لحاظ گردد ما شانزده مشاهده خواهیم داشت). البته در عمل مشاهدات ماهیانه از بازده برای تجزیه و تحلیل ترجیح داده می شود (شارپ وهمکاران ، 1999، ص918). 13080941147900در ساده ترین موقعیت وقتی که مشتری نه پولی بابت خرید سهام جدید می پردازد و نه سهامی به فروش می رساند محاسبه بازده دقیق تر است و برای محاسبه آن، تنها ارزش بازار سهام در ابتدا وانتهای دوره و سود تقسیمی هر سهم لازم است. (3-2 =Veارزش انتهای دوره سهام =Vbارزش ابتدای دوره سهام D=سود تقسیمی هنگامی که عواملی مثل افزایش سرمایه از طریق سهام جایزه یا از طریق آورده نقدی صورتمی گیرد، تغییرات قیمت سهام نشان دهنده بازده واقعی سهام نیست. برای مثال پس ازافزایش سرمایه، قیمت سهام پایین ترخواهد آمد ولی چون تعداد سهام سرمایه گذارافزایش یافته، افزایش سرمایه نهایتاً منجربه افزایش بازده نیز خواهد گردید. بنابراین برای محاسبه بازده هر سهم بایدعواملی مانند تغییرات قیمت، سود تقسیمی، افزایش سرمایه ازطریق آورده نقدی یا سهام جایزه وتجزیه سهام مورد ارزیابی قرارگیرد. 2-23-2) انحراف معیار(ریسک) از واژه ریسک برداشتهای زیادی می شود. با پیشرفت تحقیقات علمی مفهوم ریسک نیز تغییر کرده است. در سال های نخستین سال 1900، تحلیلگران برای ارزیابی ریسک اوراق بهادار به ترازنامه توجه می کردند، یعنی هر چقدر میزان وام یا بدهی های شرکت زیاد بود ریسک سهام را بیشتر می دانستند. درسال 1962 سه پژوهشگر به نامهای گراهام، داد و کاتل درکتابی بنام تجزیه وتحلیل اوراق بهادار، میزان ریسک را بر حسب حاشیه ایمنی تعریف و محاسبه نمودند. این حاشیه ایمنی براساس صورتهای مالی بدست نمی آمد، بلکهبراساس تفاوت قیمت بازار وارزش واقعی اوراق بهادارتعیین می شد. تفاوت بین ارزش واقعی وارزش بازار نمایانگر حاشیه ایمنی و تعیین کننده میزان ریسک بود(جهانخانی وپارسائیان ،1376، ص39)1. در بررسی ریسک معمولاً دونوع ریسک اندازه گیری می شود، یکی ریسک کل می باشد که در حقیقت انحراف معیارنرخ بازده های مورد انتظاراست وازرابطه زیر بدست می آید: σ2=(4-2 = متوسط بازده های سهام شرکت i = بازده سهام شرکت i دردوره مورد نظر σ = ریسک کل سهام (انحراف معیار بازده سهام) در سال 1980، لوی و بن هوریم در مقاله ای با اشاره به تحقیقات شارپ و لینتر، ریسک سهام را انحراف معیار نرخ بازگشت در نظر گرفتند وآن را به دو جزء ریسک سیستماتیک (غیر قابل کنترل) و ریسک غیرسیستماتیک (قابل کنترل) تجزیه کردند ونشان دادند که : (5-2 SDd = SD- SDn(6-2 =ریسک بازار SDm =ریسک غیرسیستماتیکSDd =ریسک کل SD ریسک سیستماتیک= SDn 2-23-3) ضریب بتا همانطور که بیان شد ریسک کل شامل دو ریسک سیستماتیک و غیر سیستماتیک می باشد. ریسک غیر سیستماتیک ریسکی قابل کنترل می باشد که مربوط به یک صنعت خاص است وبه وسیله تنوع درسرمایه گذاریمی توان این ریسک را کاهش داد. ریسک سیستماتیک که توسط ضریب بتا تعیین می گردد، در حقیقت حساسیت بازده سهام را نسبت به بازده پرتفوی بازار نشان می دهد. چنانچه ضریب بتا برابریک باشد، بازده مازاد سهم متناسب با بازده پرتفوی بازار است. اگر ضریب بتا بزرگترازیک باشد، پرتفوی دارای ریسک سیستماتیکی بیش از کل بازاراست وسرمایه گذاری در این گونه سهام را سرمایه گذاری متهورانه گویند. اگرضریب بتا کوچکترازیک باشد، پرتفوی دارای ریسک سیستماتیکی کمتراز کل بازاراست وسرمایه گذاری در این سهام را سرمایه گذاری محافظه کارانه گویند. این ریسک را نمی توان با تنوع در سرمایه گذاری کاهش داد، زیرا بستگی به عوامل کلان اقتصادی وسیاسی دارد وبر کل بازار سهام تأثیر می گذارد(دستگیر،1371، ص73)1. برای تعیین ریسک بازار (ضریب بتا) از رابطه زیر استفاده می شود (چارلز، 2000، ص589) : (7-2 Rp= بازده پرتفوی = Rm بازده بازار 2-24) مدل های ارزیابی عملکرد پرتفوی سه محقق به نام های ویلیام شارپ، جک ترینرومایکل جنسن برمبنای مفهوم بازار سرمایه ومدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای ومفاهیم ریسک وبازده، معیارهایی را برای ارزیابی عملکرد پرتفوی درسال 1960 مطرح کرده وتوسعه دادند. 2-24-1) شاخص شارپ این شاخص که به معیار پاداش به تغییرپذیری معروف است، در حقیقت بیان کننده این مطلب است که در ازای هر یک واحد از ریسک چه میزان بازده مازاد(صرف ریسک) نصیب سرمایه گذار می گردد واز رابطه زیر بدست می آید(شارپ وهمکاران، 1999، ص937 ): (8-2 در این فرمول، نسبت بالاترنشان دهنده عملکرد بهتر می باشد. = متوسط بازدهی کل پرتفوی طی یک دوره زمانی = متوسط نرخ بازدهی بدون ریسک طی یک دوره زمانی = انحراف معیار بازدهی پرتفوی طی یک دوره زمانی از لحاظ نموداری شاخص شارپ ازدو نقطه( (0,rfونقطه ((SDp,rp می گذرد. برای تحلیل عملکرد با استفاده از نمودار براساس شاخص شارپ، می توان خط CML بازار و خط CML پرتفوی را رسم کرد. چنانچه خط CMLp بالاتر ازCMLm قرارگیرد، نشان دهنده عملکرد بالاتری نسبت به پرتفوی بازارمی باشد(خط بازار سرمایه، رابطه میان ریسک و بازده مورد انتظار را در پرتفوی کارا نشان می دهد). SDCMLpCMLmSDpSDmrf RmrpE(R) SDCMLpCMLmSDpSDmrf RmrpE(R) نمودار( 2-2) تحلیل عملکرد با استفاده از نمودار شاخص شارپ(شارپ وهمکاران، 1999، ص937) با توجه به نمودار ملاحظه می گردد که پرتفوی مورد بررسی از لحاظ میزان بازده، بالاتر واز لحاظ میزان ریسک، کمترازریسک بازارمی باشد، بنابراین می توان نتیجه گرفت که پرتفوی عملکرد بهتری نسبت به پرتفوی بازارداشته است وچنانچه دیده می شود خط CMLp بالاتر از خط CMLm می باشد. نورمن مینز با استفاده ازمدل جنسن اقدام به ارزیابی عملکرد شرکتهای سرمایه گذاری با مدیریت فعال کرد. او دریافت که α مربوط به 70 شرکت سرمایه گذاری برمبنای بازده ماهیانه درطیسال های 1964-1995، متوسطی درحدود 09/0 درصد درسال، یعنی تقریباً مساوی بازارداشته اند. ازاین 70 شرکت، ضریب α مربوط به 40 شرکت مثبت و30 شرکت منفی بود(مینز،1997،ص112) . فاماوفرنچ درتحقیق سال 1996، با استفاده ازمدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای، یک رگرسیون چند متغیره را برای بررسی عوامل باقیمانده دربازدهی پرتفوی طراحی ورابطه زیررانوشتند(فاما و فرنچ،1996، ص80-55) : E(Rf) – Rf = bi[E(RM) – Rf] + Si .E(SMB) + hi .(E(HML) (12-2 که درآن E(Rf) – Rf بازدهی اضافی پرتفوی نسبت به بازدهی بدون ریسک است. این بازدهی اضافی رامحققان به سه عامل مربوط کردند. عامل اول بازده اضافی پرتفوی بازار است. عامل بعدی تفاوت پرتفوی شامل سهام کوچک وپرتفوی شامل سهام بزرگ وآخرین عامل، تفاوت بازدهی سهام با نسبت ارزش دفتری به ارزش بازاربالا دربرابر پرتفوی با نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار کمتر است. دراین تحقیق مشاهده شد که بازده سهام کوچکتر، بیشتر ازسهام بزرگ بود وسهامی که نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار آن بالا بود، بازدهی بیشتری نسبت به سهام با نسبت پائین تر داشت. ژان باگل درسال 1992، عملکرد شرکتهای سرمایه گذاری را طی دوره 1992-1982 رتبه بندی کرد. معیار مورداستفاده وی برای رتبه بندی، معیارجنسن بود. نتایج بدست آمده ازتحقیق وی نشان داد که درجه خفیفی ازثبات درعملکرد دربین شرکت های مورد بررسی وجود دارد. درنتیجهسرمایه گذاران همواره با این خطر آشنا هستند که اگر درشرکتی سرمایه گذاری کنند که پیش تر دارای بهترین عملکرد ها بوده، الزاماً نباید انتظار تکرارآن رادرآینده داشته باشند(باگل ، 1992،ص231) . 2-24-2) شاخص ترینر این شاخص که به معیار پاداش به نوسان پذیری معروف است، در حقیقت بیان کننده این مطلب است که در ازای هریک واحد از ریسک سیستماتیک چه میزان بازده مازاد(صرف ریسک) نصیب سرمایه گذارمی گردد. دراین مدل نیز نسبت بالاتر نشان دهنده عملکرد بهترمی باشد. این معیار از رابطه زیر بدست می آید(ترینر،1965،ص75-63) : (9-2 = متوسط بازدهی کل پرتفوی طی یک دوره زمانی = متوسط نرخ بازدهی بدون ریسک طی یک دوره زمانی pβ = شاخص ریسک سیستماتیک پرتفوی از لحاظ نموداری شاخص ترینرازدونقطه (0,rf) و( (βp, rpمی گذرد. برای تحلیل عملکرد با استفاده از نموداربراساس شاخص ترینر، می توان خطSMLm وSMLp را رسم کرد. چنانچه خط SMLp بالاترازخط SMLm قرارگیرد، نشان دهنده عملکرد بالاتر پرتفوی نسبت به عملکرد بازار می باشد(خط بازار اوراق بهادار، رابطه میان ریسک سیستماتیک وبازده مورد انتظاررا برای تمامی دارایی ها اعم از اوراق بهادار، پرتفوی بهینه یا غیر کارا نشان می دهد). E(R )βSMLmSMLppβ1rprmrfE(R )βSMLmSMLppβ1rprmrf نمودار (2-3) تحلیل عملکرد بااستفاده از نمودار شاخص ترینر(ترینر،1965، ص75-63) نکته قابل توجه این است که در شاخص ترینر، برخلاف شاخص شارپ، ازخط SML بجای CML استفاده می گردد. 2-24-3) مقایسه بین معیارهای شارپ وترینر با درنظرگرفتن این تشابهات،چه زمانی معیارشارپ وچه زمانی معیارترینرمورداستفاده قرارمی گیرد وچرا؟ دومعیار با توجه به مفروضات آن ها صحیح به نظر می رسند، لذا محاسبه هردومعیاربرای مجموعه ای از پرتفوی ها که تحت ارزیابی قراردارند ممکن است مناسب باشد. اما انتخاب هریک از این دومعیار به تعریف ریسک بستگی دارد. مثال های زیادی وجود دارد که نشان می دهد رتبه بندی پرتفوی براساس این دو شاخص الزاماً یکسان نیستند. بطور خاص چنانچه RVOLpنشان دهد که پرتفوی عملکرد بهتری نسبت به بازار داشته است وبرای همان پرتفوی RVARp عملکردی بخوبی بازار نداشته باشد، دلیل آن این است که این پرتفوی ممکن است ریسک غیرسیستماتیک زیادی داشته باشد که این ریسک غیرسیستماتیک برای محاسبهRVOLp لحاظ نمی گردد، زیرا فقط ریسک سیستماتیک در مخرج کسرقرارمی گیرد، بنابراین مخرج کسر کمترشده ونسبت ارزیابی براساس شاخص ترینرعملکرد بهتری را برای همان پرتفوی نشان می دهد. برای پاسخ به این سوال که کدام معیار برای ارزیابی عملکرد پرتفوی بهترین است، پاسخ این است که بستگی دارد. برای ارزیابی تمام یک پرتفوی که دراختیارسرمایه گذاراست شاخصمناسب تر، شاخص شارپ است. برای ارزیابی پورتفوهایی که داخل پرتفوی قراردارند شاخص ترینرمناسب تراست. شاخص شارپ برای پورتفوهای غیرمتنوع مناسب تراست، چون کل ریسک را در نظر می گیرد وتنوع پرتفوی نقش زیادی در تحلیل عملکرد ندارد. شاخص ترینر برای پورتفوهای متنوعمناسب تر است، زیرا در پورتفوهای متنوع ریسک کل به ریسک سیستماتیک نزدیک است. 2-24-4) محدودیت ها در معیارهای شارپ وترینر استفاده از این معیارها خالی از اشکال نیست وسرمایه گذاران باید با این محدودیت ها آشنا باشند. نکته اول این است که باید نرخ بازده بدون ریسک وهمچنین بازده وریسک بازار به دقت مورد ارزیابی قرار گیرند واشتباه در این کار می تواند ارزیابی را تحت تأثیر قراردهد. ریچارد رول ثابت کرد که ضریب بتا نمی تواند معیار واضحی از ریسک باشد. برای مثال ضریب بتا که از شاخص بورس نیویورک بدست می آید ممکن است با ضریب بتای S&P500 یکسان نباشد، بنابراین SMLm دقیق بدست نمی آید. حرکت بسوی سرمایه گذاری جهانی افزایش یافته ومحدودیت این روش ها اندازه گیری بتا را برای سهام خارجی تحت تأثیر قرارمی دهد. در ارزیابی این روش ها برای دوره کوتاه مدت شانس تأثیر بسزایی دارد. این روش ها بیشتر برای دوره های بلند مدت مناسب تراست(چارلز، 2000، ص589). یکی از مفروضات مدل شارپ و ترینر این است که نرخ بدون ریسک نرخی است که برای تمام پورتفوها یکسان است و هم قرض گرفتن و هم قرض دادن آن در یک نرخ صورت می گیرد. در حالیکه در شرایط واقعی ممکن است که این دو نرخ با هم تفاوت داشته باشند. برای توضیح بیشتر به شکل زیر توجه کنید: 15824201485900rf100rf1rf2 A1A2A3BE(R )SDrf2 A1A2A3BE(R )SD نمودار(2-4)محدودیتها درمعیارهای شارپ وترینر(التون و همکاران، 1995،ص655) باتوجه به مدل شارپ پرتفوی A1وB در شرایط rf1 قرار دارند وطبق مدل عملکرد پرتفوی A1 بهتراز پرتفوی B می باشد. برای حرکت روی خطrf1A1 ورسیدن به نقطهA2 سرمایه گذار باید در نرخ بدون ریسک پولی قرض کند وبیش از 100 درصد در پرتفوی A1 سرمایه گذاری کند. اگر امکان قرض گرفتن در نرخ بدون ریسک قبلی وجود نداشته باشد و نرخ بدون ریسک بالاتر رود، نقطهrf1 نقطه بدون ریسک ما خواهد شد واین سرمایه گذاری جدید باعث پیدایش خط rf2A3 خواهد شد. در این حالت با فرمول شارپ دقیقاً نمی توان گفت که کدام پرتفوی عملکرد بهتری خواهد داشت. با توجه به شکل تا نقطهA3 پرتفوی عملکرد بهتری خواهد داشت وبعد از این نقطه پرتفوی B عملکرد بهتری خواهد داشت (التون و همکاران، 1995،ص655). 2-24-5) شاخص جنسن معیاربازده تفاضلی جنسن که با آلفا نشان داده می شود با معیارترینرمرتبط است. اگر مدل CAPM صحیح بوده وانتظارات سرمایه گذارنیز تحقق یافته باشد، صرف ریسک پرتفوی p باید متناسب با صرف ریسک پرتفوی بازارباشد. معادله زیر نشان دهنده این است که صرف ریسک پرتفوی برابر با حاصلضرب بتا در صرف ریسک بازار به اضافه عبارت خطا می باشد: Rpt – Rft= βp(Rmt – Rft) +Ept(10-2 جنسن استدلال کرد که با اضافه کردن ضریب آلفا به معادله بالا، می توان عملکرد بالا وپائین مرزکارایی پرتفوی را مشخص کرد. Rpt – Rft= αp+βp[Rmt – Rft] +Ept(11-2 αp = بازده اضافی واقعی پرتفوی شرکت سرمایه گذاری =Rpt بازدهی پرتفوی pدردورهt Rft = نرخ بازدهی بدون ریسک دردوره t Rmt = بازدهی بازار دردوره t Rmt – Rft = پاداش بازار دردوره t Ept = خطای استاندارد پرتفوی p در دوره t وی بااستفاده ازمدل خود، عملکرد 115 شرکت سرمایه گذاری را در دوره 20 ساله 1964-1945 مورد بررسی قرارداد. نتایج نشان داد که میانگین ضریب آلفای برآوردشده، به صورت ناخالص 4/0- درصد درسال است. ازشرکت های مورد بررسی 67 شرکت ضریب آلفای کوچکترازصفر وتنها 48 شرکت ضریب آلفای بزرگترازصفر داشتند. درنهایت شواهد بدست آمده ازتحقیق وی نشان داد که شرکت های مورد بررسی نه تنها به صورت کلی قادربه پیش بینی قیمت های اوراق بهادار نیستند، بلکه درمورد توانایی آن ها درپیش بینی بهترنسبت به رویه انتخاب تصادفی، شواهد کمی وجود دارد. به عبارت ساده تر، این شرکت ها قادربه کسب بازده اضافی ازعملکرد سرمایه گذاری خود طی دوره مورد بررسی نبودند. آلفا می تواند بیانگرعملکرد مدیریت پرتفوی باشد، زیرا آلفا نشان دهنده متوسط نرخ بازده اضافی فراتر از بازده مورد انتظارهردوره است. اگر آلفا مثبت باشد نشان دهنده این است که صرف ریسک پرتفوی از صرف ریسک بازار بیشتر است، یعنی عملکرد پرتفوی ازعملکرد بازار بهتراست وبرعکس آلفای منفی نشان دهنده این است که عملکرد پرتفوی ضعیف ترازعملکرد پرتفوی بازارمی باشد. ازلحاظ نموداری شاخص آلفا مانند شاخص ترینربا استفاده از خط SML سنجیده می شود. pαpppSMLpSMLmpβpE(R )rfpαpppSMLpSMLmpβpE(R )rf نمودار(2-5) تحلیل عملکرد با استفاده از نمودار شاخص جنسن آلفای مثبت نیز در نمودار بالا نشان دهنده عملکرد بهتر پرتفوی نسبت به پرتفوی بازار می باشد. معیار آلفا وترینرهر دو از ضریب بتا برای ارزیابی عملکرد استفاده می کنند ولی ممکن است نتایج یکسانی در ارزیابی عملکرد ارائه ندهند. با مقایسه این سه معیارمی توان دریافت که این سه معیاربا هم ارتباط دارند ولی لزوماً نتایج یکسانی ارائه نمی دهند. یکی از تفاوت های شاخص جنسن با دو معیار قبلی این است که معیار شارپ وترینرمی توانند ازبازده متوسط طی چند دوره استفاده کنند ولی درمعیار جنسن ازهربازده تنها در دوره مورد ارزیابی استفاده می شود. محققان بعدی با استفاده ازمدل جنسن، عملکرد شرکتهای سرمایه گذاری را دردوره های مختلفی مورد بررسی قرار دادند. نتایج بیشتراین تحقیقات مانند شولکا وترزینکا درسال 1992، هری شاوکی، التون، گرابر، داس ولاوکا درسال1993 وراس ورمرز در سال1997 نیز نتایج بدست آمده ازتحقیق جنسن را تأیید می کرد. نورمن مینزبا استفاده ازمدل جنسن اقدام به ارزیابی عملکرد شرکتهای سرمایه گذاری با مدیریت فعال کرد. او دریافت که α مربوط به 70 شرکت سرمایه گذاری برمبنای بازده ماهیانه درطیسال های 1964-1995، متوسطی درحدود 09/0 درصد درسال، یعنی تقریباً مساوی بازارداشته اند. ازاین 70 شرکت، ضریب α مربوط به 40 شرکت مثبت و30 شرکت منفی بود(مینز،1997،ص112) . فاماوفرنچ درتحقیق سال 1996، با استفاده ازمدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای، یک رگرسیون چند متغیره را برای بررسی عوامل باقیمانده دربازدهی پرتفوی طراحی ورابطه زیررانوشتند(فاما و فرنچ،1996، ص80-55) : E(Rf) – Rf = bi[E(RM) – Rf] + Si .E(SMB) + hi .(E(HML) (2-12 که درآن E(Rf) – Rf بازدهی اضافی پرتفوی نسبت به بازدهی بدون ریسک است. این بازدهی اضافی رامحققان به سه عامل مربوط کردند. عامل اول بازده اضافی پرتفوی بازار است. عامل بعدی تفاوت پرتفوی شامل سهام کوچک وپرتفوی شامل سهام بزرگ وآخرین عامل، تفاوت بازدهی سهام با نسبت ارزش دفتری به ارزش بازاربالا دربرابر پرتفوی با نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار کمتر است. دراین تحقیق مشاهده شد که بازده سهام کوچکتر، بیشتر ازسهام بزرگ بود وسهامی که نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار آن بالا بود، بازدهی بیشتری نسبت به سهام با نسبت پائین تر داشت. ژان باگل درسال 1992، عملکرد شرکتهای سرمایه گذاری را طی دوره 1992-1982 رتبه بندی کرد. معیار مورداستفاده وی برای رتبه بندی، معیارجنسن بود. نتایج بدست آمده ازتحقیق وی نشان داد که درجه خفیفی ازثبات درعملکرد دربین شرکت های مورد بررسی وجود دارد. درنتیجهسرمایه گذاران همواره با این خطر آشنا هستند که اگر درشرکتی سرمایه گذاری کنند که پیش تر دارای بهترین عملکرد ها بوده، الزاماً نباید انتظار تکرارآن رادرآینده داشته باشند(باگل ، 1992،ص231) . 2-24-6) نسبت ارزیابی نسبت ارزیابی که به نسبت اطلاعات نیز معرف است ازرابطه زیر بدست می آید: = α p / σ u نسبت ارزیابی (13-2 صورت کسر در حقیقت همان آلفای جنسن می باشد ومخرج کسر انحراف معیار تخمین آلفا می باشد. این معیار به ما می گوید که چقدر بازده اضافی در برابرهرواحد ازریسک غیرسیستماتیک بدستمی آید. نسبت بالاتردرحقیقت پاداشی است که درازای افزایش ریسک غیرسیستماتیک بدست می آید. 2-24-7) مدل گراهام وهاروی برای ارزیابی عملکرد گراهام وهارویدرسال 1997، پیشنهاد دادند که عملکرد پرتفوی بوسیله بازده مازادی که از ترکیب مناسب بازده شاخص بازار ونرخ بدون ریسک برای برابری ریسک پرتفوی و ریسک بازار صورت می گیرد بدست می آید. یعنی اگر انحراف معیار پرتفوی مخالف انحراف معیار بازار باشد، باید ابتدا با ترکیب مناسب شاخص بازار ونرخ بدون بهره، سطح انحراف معیار پرتفوی و انحراف معیار بازار یکسان گردد. برای مثال فرض کنید بازده بازار 15% و ریسک بازار 20% وبازده پرتفوی 25% و ریسک پرتفوی 40% و نرخ بازده سرمایه گذاری بدون ریسک نیز 10% باشد. حالا باید نرخ ریسک بازار مانند ریسک پرتفوی 40% گردد که به این طریق بدست می آید : 40%=(225% -110%) (14-2 حالا نسبت 2و1- رابرای شاخص بازده بازار یعنی 15% وبازده بدون ریسک 10% قرار می دهیم تا بازده جدیدی بدست آید: 20%=(215% - 110%) (15-2 اختلاف این بازده و بازده پرتفوی 5% خواهد بود. این کار را برای پرتفوی دیگر نیز انجام می دهیم وهرچه این مازاد پرتفوی بیشتر باشد عملکرد بهتری را نشان می دهد(گورسوی وهمکاران، 2001، ص 46) . 2-24-8) پرتفوی بهینه شارپ تخصیص بهینه سرمایه با استفاده از بالاترین احتمال شاخص شارپ، پرتفوی بهینه شارپنامیده می شود. رویه پیدا کردن پرتفوی بهینه شارپ مشابه تشخیص مرز کارایی مارکوویتز می باشد. توجه به یک طرح بازده مورد انتظار در برابر انحراف معیار برای سرمایه گذاری، احتمالات مختلفی از ریسک و بازده را ایجاد می نماید. شیب خط راست کشیده شده ازنرخ بازده بدون ریسک بسوی پرتفوی A در حقیقت شاخص پرتفوی برای آن پرتفوی می باشد. (2-16Slope = E(R ) - R f / σ A همانطور که می دانیم، این سرمایه گذاری می تواند مجموعه ای از ریسک وبازده را دراختیار ما قرار دهد. با کشیدن خط شاخص شارپ می توان بازده وریسک مطلوب ویا به عبارتی پرتفوی بهینه شارپ را بدست آورد. به شکل زیر توجه کنید: SDAE(r )rfSDAE(r )rfنمودار(2-6)پرتفوی بهینه شارپ 2-24-9 ) تئوري فرامدرن پرتفوي نظريه فرامدرن پرتفوي PMPT بر اساس رابطه بازدهي و ريسك نامطلوب به تبيين رفتار سرمايه گذار و معيار انتخاب پرتفوي بهينه مي پردازد. فلسفه اين تئوري بدين ترتيب است كه چنانچه تعريف ريسك را به صورت زيان بالقوه سرمايه گذاري كه قابل محاسبه است و یا در معرض خطرقرار گرفتن بپذيريم،منطقي است كه تغييرات مطلوب بازدهي (تغييرات بالاي حد متوسط يا هر ميزان مورد هدف) به عنوان ريسك در نظر گرفته نشود و فقط تغييرات كمتر از ميانگين (ياهر هدف غيرميانگين) درمحاسبه ريسك منظور شود. استفاده از نيمه واريانس در محاسبه ريسك، يكي از رويكردهاي جديدي است كه با اين تعريف تناسب بيشتري دارد. ازجمله شاخص هاي ارزيابي عملكرد مبتني بر اين تئوري، شاخص هاي سورتينو، پتانسيل مطلوب وامگاست. مطالعه آكادميك نيمه واريانس در تئوري پرتفوي قدمتي برابر با واريانس دارد. نيمه واريانس با انتشار دو مقاله مجزادرسال 1952 توسط ماركويتز و روي به عنوان معيار ريسك مطرح گرديد. روی سعي در ارائه روشي عملي براي مشخص كردن بهترين ميزان تعامل بين ريسك و بازده نمود. به اعتقادروی ، سرمايه گذاران درابتدا به دنبال حفظ اصل سرمايه خود بوده، سپس حداقل نرخ بازدهي را براي سرمايه خود درنظر مي گيرند. حاصل تلاشهاي روی بانام تكنيك اطمينان مرجح روی منتشرگرديد. شاخص سورتينو كه توسط سورتينو و پرايس درسال 1994 آن را طراحي كردند، تاحدزيادي شبيه به مدل شارپ است . اين محققان دريافتند كه يك سرمايه گذار معمولي عمدتاً به اثر نامطلوب ريسك(نوسان) بر دارايي توجه ميكند. ازاينرو، آنها از ريسك نامطلوب به جاي ريسك كل در مدل خود استفاده كردند. همچنين آنها به جاي استفاده از نرخ بدون ريسك، از حداقل نرخ بازده قابل قبول براي سرمايه گذار استفاده نمودند. براي محاسبه اين شاخص از رابطه ذيل استفاده مي شود: در رابطه فوق MAR نشان دهنده حداقل نرخ بازده قابل قبول و DR نشان دهنده ریسک نامطلوب است و QUOTE میانگین بازده می باشد. همانگونه كه ملاحظه مي گردد، دراين تئوري براي سنجش ريسك از مفهوم ريسك نامطلوب استفاده ميشود. مفهوم ريسك نامطلوب يكي از پيشرفت هاي دهه 90 درخصوص معيارهاي اندازه گيري ريسك است. مبدعان اين روش رامو فرگوسن( 1994 ) وهمچنين كاپلانوسيگل1994 بوده اند درسالهاي بعد،حد انحرافات نامطلوب (LPM) به عنوان معياراندازه گيري ريسك بامرتبه دوم،مطرح شد. يكي ديگر از شاخص هاي ارزيابي عملكرد مبتني بر تئوري فرامدرن پرتفوي، شاخص پتانسيل مطلوب است. اين معيار كه سورتينو و واندرميروپلانتينگا در سال 1999 آن را ابداع كردند، از طريق تقسيم پتانسيل مطلوب يا بازده مورد انتظار اضافي نسبت به MARبر ريسك نامطلوب به دست مي آيد . يكي ديگر از ابزارهاي سنجش ريسك در تئوري فرامدرن پرتفوي، مفهوم بتاي نامطلوب است. مطابق تعريف سنتي ريسك و استفاده از واريانس به عنوان معيار ريسك، در محاسبة بتاي معمولي از همه داده هاي مربوط به بازدهي استفاده مي شود، ولي در محاسبة بتاي نامطلوب كه مبتني بر مفهوم نيمه واريانس است، فقط از داده هاي داراي شرط مطابق با تعريف جديد ريسك، استفاده مي شود. دراين تحقيق، از دو نوع بتاي نامطلوب با عنوان بتاي نامطلوب هارلو- رائو و بتاي نامطلوب استرادا براي محاسبه بتاي نامطلوب استفاده ميشود. سورتينو و لي درسال 1994 ازريسك نامطلوب براي ارزيابي عملكردصندوقهاي سرمايه گذاري استفاده كردند. آنهاواژه انحرافات نامطلوب را به جاي نيمه واريانس زير نرخ هدف به كارگرفتند. آنهابا استفاده از داده هاي ماهانه مربوط به 10 سال منتهي به دسامبر 1992 براي دو صندوق سرمايه گذار يوشش شاخص بازار سهام، مفيد بودن استفاده از ريسك نامطلوب را در ارزيابي عملكرد صندوق هاي سرمايه گذارينشان دادند. گروهي ديگر از محققان كه در زمينه بازارهاي سهام نوظهور تحقيق كردند، چنين استدلال كردند كه بازارهاي نوظهور از ويژگيهاي متفاوت برخوردارند، مثلاً اين بازارها، داراي بازدهي هاي با توزيع غير نرمال هستند. پرايس و نانتل درسال 1982 ارتباط ميان بتاي سنتي و بتاي نامطلوب را در نمونه اي كه از صندوق هاي سرمايه گذاري بازار اوراق بهادار ايالات متحده انتخاب شده بود، بررسي كردند و هنگام بررسي ارتباط ميان بتاي سنتي و بتاي نامطلوب، متوجه شدند كه بازدهي دارايي هاي موجود در بازار داراي چولگي منفي هستند. دربازه زماني آوريل 1987 تا مارچ 1997مطالعات انجا مشده بر روي 20 بازارنوظهور مختلف نشان دادكه توزيع بازدهي در 17 مورد داراي چولگي مثبت و در 19 مورد از 20 مورد نيز، كشيدگي توزيع بسيار بيشتر از توزيع نرمال بوده است . ضمناً هيچگونه شواهدي مبني بر كاهش غيرنرمال بودن توزيع بازدهي در بازارهاي نوظهور بعد از دهه 90 ميلادي وجود ندارد. فرانكسورتينو و ديگران در سال 1999 درطراحي يك چهارچوب براي انداز گيري نسبت پتانسيل مطلوب، به منظور ارزيابي عملكرد صندوق هاي بازنشستگي، نمونه هجده تايي از صندوق ها را به كمك نسبت شارپ و نسبت پتانسيل مطلوب رتبه بندي كردند. نتايج حاصل نشان داد كه ريسك نامطلوب در ارزيابي عملكرد و تخصيص دارايي ها بسيار بهتر از انحراف معيار نتيجه مي دهد. همچنین روشنگر زاده و احمدی طی پژوهشی در سال 1388 تحت عنوان " بررسي عملكرد صندوق هاي سرمايه گذاري براساس معيارهاي هاي مبتني برتئوري فرامدرن پرتفوي و ارتباط بين رتبه بندي آنها با معيارهاي مدرن پرتفوي به بررسی " پرداختند. در اين مقاله سعي بر آن شده تا عملكرد صندوق هاي سرمايه گذاري در بورس اوراق بهادار تهران براساس معيارهاي مبتني بر تئوري مدرن پرتفوي( شامل شاخص شارپ، انحراف معيار و بتاي سنتي)وتئوري فرامدرن پرتفوي( شامل شاخص سورتينو، پتانسيل مطلوب، ريسك نامطلوب و بتاهاي نامطلوب) بررسي و ارتباط ميان رتبه بندي هاي آنها با يكديگر مقايسه گردیده است. بدين منظور، داده هاي مربوط به چهارده صندوق سرمايه گذاري، طي دوره 88-87 بررسي گرديد. در اين تحقيق كه ماهيت متغيرهاي آن ترتيبي بوده، از آزمونهاي ناپارامتريك براي بررسي فرضيه هاي تحقيق استفاده شده است. بر اساس نتايج اين تحقيق، بين رتبه بندي معيارهاي مبتني بر تئوري مدرن و فر امدرن پرتفوي ارتباط معناداري وجود دارد كه اين ارتباط معنادار به علت نرمال بودن توزيع بازدهي نبوده، بلكه به علت چولگي منفي بازدهي صندوق هاي سرمايه گذاري است و لذا نتايج تحقيق نشان مي دهد كه استفاده از معيار هاي فرامدرن در مقايسه با معيارهاي مدرن پرتفوي، ارجح است . پژوهشی دیگر در سال 88 توسط سعیدی و مقدسیان بر روی صندوق های سرمایه گذاری صورت گرفت. در این پژوهش سعی بر این شده که عملکرد صندوقهای سرمایه گذاری در سهام با توجه به بازدهی تعدیل شده بر مبنای ریسک آنها با استفاده از معیارهای شارپ، ترینر، سورتینو و جنسن مورد بررسی قرار گیرد. در این راستا با در نظر گرفتن فاصله زمانی سال 1387 تا پایان سال 1388 بااستفاده از نرمافزار Eviews 6، به بررسی نتایج به دست آمده در مورد نسبتهای محاسبه شده برای صندوقهای مختلف و بررسی عملکرد صندوقهای سرمایه گذاری در مقایسه با بازار پرداخته شده است. بر اساس نتایج به دست آمده با استفاده از تجزیه و تحلیل ANOVA،بین بازدهی تعدیل شده بر مبنای ریسک صندوقها که بر مبنای ضریب بتا تعدیل شده با بازدهی بازار تفاوت معناداری وجود ندارد. در همین حال بین عملکرد صندوقهای سرمایه گذاری مشترک با توجه به معیارهای شارپ، ترینر و سورتینو تفاوت معناداری وجود ندارد، اما معیار بازده تفاضلی جنسن وجود تفاوت معنادار بین عملکرد صندوقهای سرمایه گذاری مختلف را در سال 1387 و در دوره دوساله 88-1387 رد نکرد. 2-25) پژوهش های انجام شده درزمینه شرکت های سرمایه گذاری پذیرفته شده دربورس اوراق بهادار کشور باتوجه به اهمیت مدیریت ریسک پرتفوی شرکتهای سرمایه گذاری، پژوهشی توسط فرزاد هیبتی در سال 1381، پیرامون مدیریت ریسک بر روی پرتفوی کلیه شرکتهای فعال در صنعت واسطه گری مالی در بورس تهران ، صرف نظر از ماهیت واقعی آن صورت گرفته است. این پژوهش دامنه زمانی 1378 تا 1380 را در بر می گیرد. در تبیین مدیریت ریسک پرتفوی شرکتهای سرمایه گذاری، متغیرهای بازدهی، ریسک کل، ریسک سیستماتیک وغیر سیستماتیک وضریب بتا بکار گرفته شده ونتایج زیر بدست آمده است: (پیام سرمایه گذاری، 1381، ص8 )1. فرضیه های تحقیق تفاوت معنادار آماری بین ریسک پرتفوی شرکتهای سرمایه گذاری وریسک سهام آنها وجود ندارد. تفاوت معنادار آماری بین ریسک پرتفوی شرکتهای سرمایه گذاری وریسک سهام بازار وجود ندارد. تفاوت معنادار آماری میان ضریب بتای شرکتهای سرمایه گذاری و پرتفوی بازار وجود ندارد. ریسک غیر سیستماتیک پرتفوی شرکتهای سرمایه گذاری معادل صفر می باشد. ضریب بتای پرتفوی بازار معادل یک می باشد. ضریب بتای پرتفوی شرکتهای سرمایه گذاری معادل یک می باشد. نتایج آزمون ریسک پرتفوی شرکتهای سرمایه گذاری کوچکترازریسک سهام بازار است. ریسک پرتفوی شرکتهای سرمایه گذاری بزرگترازریسک پرتفوی بازاراست. ضریب بتای پرتفوی شرکتهای سرمایه گذاری از پرتفوی بازارکمتراست. ریسک غیرسیستماتیک پرتفوی شرکتهای سرمایه گذاری صفرنمی باشد. ضریب بتای پرتفوی بازارمعادل یک نمی باشد. ضریب بتای پرتفوی شرکتهای سرمایه گذاری معادل یک نمی باشد. درتحقیقی دیگر اکرم فرزین فر درسال 1381، پژوهشی پیرامون کیفیت سود وعملکرد شرکتهای سرمایه گذاری انجام داد و فرضیه های زیررا در سطح اطمینان 95% موردآزمون قرارداد (پیام سرمایه گذاری، 1381، ص7)1 : فرضیه های تحقیق رابطه معنادارآماری بین ضریب بتا و بازدهی پرتفوی شرکتهای سرمایه گذاری وجود دارد. رابطه معنادارآماری بین رتبه ضریب بتا ورتبه بازدهی پرتفوی شرکتهای سرمایه گذاری وجود دارد. رابطه معنادارآماری بین رتبه ریسک ورتبه بازدهی درشرکتهای سرمایه گذاری وجود دارد. بازدهی سالانه پرتفوی شرکتهای سرمایه گذاری بزرگتراز پرتفوی بازار است. رابطه معنادارآماری میان رتبه شاخص شارپ وترینر پرتفوی شرکتهای سرمایه گذاری وجود دارد. رابطه معنادارآماری بین کیفیت سود و شاخص ترینر پرتفوی شرکتهای سرمایه گذاری وجود دارد. رابطه معنادارآماری بین کیفیت سود و شاخص شارپ پرتفوی شرکتهای سرمایه گذاری وجود دارد. میانگین بازدهی ماهیانه پرتفوی شرکتهای سرمایه گذاری بزرگتراز پرتفوی بازار است. نتایج آزمون رابطه خطی معنادار بین ضریب بتا و بازدهی پرتفوی شرکتهای سرمایه گذاری وجود ندارد. رابطه بین رتبه ضریب بتا ورتبه بازدهی پرتفوی شرکتهای سرمایه گذاری وجود ندارد. وجود چنین رابطه ای بین رتبه ریسک ورتبه بازدهی درشرکتهای سرمایه گذاری تأیید می شود. نتایج مبین فزونی بازدهی سالانه پرتفوی بازار نسبت به پرتفوی شرکتهای سرمایه گذاری است. رابطه معنادار آماری میان رتبه شاخص شارپ وترینر پرتفوی شرکتهای سرمایه گذاری وجود دارد. رابطه معنادار آماری بین کیفیت سود و شاخص ترینر پرتفوی شرکتهای سرمایه گذاری وجود ندارد. رابطه معنادار آماری بین کیفیت سود و شاخص شارپ پرتفوی شرکتهای سرمایه گذاری وجود ندارد. تفاوت معنادار میان بازدهی ماهیانه پرتفوی شرکتهای سرمایه گذاری و پرتفوی بازاروجود ندارد. پژوهشی نیز توسط محسن صفری درباره ارزیابی عملکرد شرکت های سرمایه گذاری فعال دربورس اوراق بهادارتهران براساس شاخص های شارپ و ترینر صورت گرفت که فرضیه های تحقیق به شرح زیر می باشد(صفری، 1381،ص65)1 : فرضیه های تحقیق میان عملکرد پرتفوی وحجم فعالیت آن ها رابطه معنی دار وجود دارد. میان میزان تنوع پرتفوی شرکتهای سرمایه گذاری فعال دربورس اوراق بهادارتهران ومیزان ریسک پرتفوی آن ها اختلاف معنی دار وجود دارد. میان رتبه بندی شاخص عملکرد شارپ ورتبه بندی شاخص عملکرد ترین ردرشرکتهایسرمایه گذاری فعال دربورس اوراق بهادارتهران رابطه معنی داروجود دارد. نتایج آزمون میان عملکرد پرتفوی شرکتهای سرمایه گذاری فعال دربورس اوراق بهادار تهران وحجم فعالیتآنها رابطه معنی دار وجود ندارد. باافزایش تعداد انواع سهام دریک پرتفوی می توان ریسک غیرسیستماتیک راکاهش داد وچنانچه ضریب همبستگی بین انواع سهام درپرتفوی کم باشد، این کاهش بیشترخواهد شد. رتبه بندی براساس شاخص شارپ وترینر الزاماً نتایج یکسانی نمی دهد ولی چنانچه پرتفوی ها کاملاً متنوع باشند،رتبه بندی عملکرد براساس این دو شاخص به هم نزدیکتر خواهد شد. در پژوهشی که توسط محمد جوادشيخ و محمدحسن صفرپور انجام شده تأثير دوره سرمايه گذاري بر عملكرد شركت هاي سرمايه گذاري پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران دوره زماني ۸۱ - 85 مورد بررسی قرار گرفته است. يكي از مباحث مطرح در حوزه سرمايه گذاري، دوره سرمايه گذاري به عنوان عاملي تأثيرگذار برتصميمات سرمايه گذاري است. در این پژوهش،بر اساس ميانگين سرمايه گذاري كوتاه مدت و بلندمدت ترازنامه، شرکتهای سرمايه گذاري به دو گروه شرکتهای سرمايه گذاري با دوره سرمايه گذاري بلند مدت و شرکت های سرمايه گذاري با دوره سرمايه گذاري كوتاه مدت تقسيم شدند. در ارزيابي عملكرد شرکتهای سرمايه گذاري براساس ريسك و بازده، يكبار بر اساس بازده ماهانه پورتفوي بورسي شرکتهای سرمايه گذاري و يكبار بر اساس بازده ماهانه سهام شرکتهای سرمايه گذاري محاسبه معيارهاي شارپ، ترينرو جنسن صورت گرفت و تی استيودنت مورد آزمون قرار گرفت. فرضيه هاي تحقيق با استفاده از آزمون من‐ويتنيو نتايج حاصل از تحقيق نشان داد كه دور سرمايه گذاري عملكرد شرکتهای سرمايه گذاري راتحت تأثير قرار نمي دهد و شرکت های با دوره سرمايه گذاري بلندمدت و كوتاه مدت عملكرد يكساني دارند كه البته براساس شاخص قيمت و بازده نقدي به عنوان شاخص مبنا، عملكردي ضعيفتر از بورس داشته اند و بر اساس شاخص۵۰ شركت فعال، عملكردي برابر با بورس داشته اند. روش شناسي پژوهش پژوهش از نظر روش انجام، جزء روشهای اسنادي است كه از جمله ويژگی های اين روش ميتوان به روشن شدن رويدادهاي كنوني و پيشبيني وقايع آينده اشاره نمود. براي مجزا نمود نشرکتهای سرمايه گذاري براساس دوره سرمايه گذاري, از معيار تفكيك موسسه معتبر مورنينگ استار كه در باره شرکتهای سرمايه گذاري مشاوره ميدهد استفاده شده است كه موسسه مذكور براي طبقه بندي شرکت های سرمايه گذاري از مقدار ۶۶درصد استفاده مي نمايد به اين ترتيب كه اگر شرکتهای يك گروه داراي۶۶درصدازويژگي مذكور باشند دريك طبقه قرار ميگيرند. بنابراين بر اساس اقلام ترازنامه، اگر ميزان سرمايه گذاريهاي كوتاه مدت بيش از ۶۶درصد كل سرمايه گذاري هاي شركت باشد، دوره سرمايه گذاري شركت، كوتاه مدت و چنانچه ميزان سرمايه گذاري هاي بلند مدت بيش از ۶۶درصد كل سرمايه گذاري هاي شركت باشد، دوره سرمايه گذاري شركت، بلند مدت درنظرگرفته مي شود. جامعه آماري تحقيق، شامل كليه شرکتهای سرمايه گذاري فعال در بورس اوراق بهادار تهران شامل۳۰ شركت مي باشد. حجم نمونه تحقيق به روش حذف سيستماتيك و با درنظرگرفتن زمان پذيرفته شدند ربورسكه قبل از سال۱۳۸۱ است شامل شرکت های سرمايه گذاري داراي خصوصيات موردنظر، شامل١٤ شركت در دو گروه زير ميباشد؛ شرکت های با دوره سرمايه گذاري كوتاه مدت شامل٥ شركت سرمايه گذاري توسعه صنعتي ايران، سپه، صنعت بيمه، صنعت ومعدن، ملت. شرکت های با دوره سرمايه گذاري بلندمدت شامل٩ شركت سرمايه گذاري البرز، بانك ملي، پارس توشه، صنايع پتروشيمي، توسعه صنايع بهشهر، رنا، صندوق بازنشستگي، غدير، ملي ايران. دراین پژوهش ابتدا با استفاده از بازده پورتفوي و سپس بازده سهام شرکتهای سرمايه گذاري به ارزيابي عملكرد براساس معيارهاي ارزيابي عملكرد تعديل شده باريسك اقدام شده است. فرضيات تحقيق فرضيه هاي تحقيق در قالب دو گروه زير مطرح ميشود كه فرضيات گروه اول بر اساس نتيجه اي كه از فرضيات گروه دوم حاصل مي شود، رد يا پذيرفته مي شود: فرضيه هاي گروه دوم: فرضيه اول گروه اول: 1 ميانگين عملكرد شرکت های سرمايه گذاري با دوره سرمايه گذاري:H كوتاه مدت و بلند مدت برابر نيست. معيارشارپ معيارترينر معيارجنسن فرضيه دوم گروه اول: 1 ميانگين عملكرد شرکت های سرمايه گذاري پذيرفته شده با دوره:H سرمايه گذاري بلندمدت با عملكرد بورس برابر نيست. معيارشارپ معيارترينر معيارجنسن فرضيه سوم گروه اول: 1 ميانگين عملكرد شرکت های سرمايه گذاري پذيرفته شده با دوره:H سرمايه گذاري كوتاه مدت با عملكرد بورس برابر نيست. معيارشارپ معيارترينر معيارجنسن تجزيه و تحليل اطلاعات توصيف داده ها بر اساس ارزيابي عملكرد شرکتهای سرمايه گذاري با استفاده از بازده و ريسك پرتفوي شرکت های سرمايه گذاري آمار توصيفي مربوط به بازده و ريسك ماهانه پورتفوي اعضاي نمونه ها و رتبه بندي شرکتهای سرمايه گذاري براي دوره زماني٨٥‐٨١ است. همانطور كه مشاهده مي شود، ضريب تعيين براي اكثر شرکت ها فاصله زيادي از مقدار يك دارد كه نشان از تنوع بسيار اندك شرکت های سرمايه گذاري دارد. پس از محاسبه متغيرهاي مورد نياز براي محاسبه معيارهاي ارزيابي عملكرد، شرکت های سرمايه گذاري براساس هريك از معيارهاي فوق به ترتيب از بيشترين مقدار تا كمترين مقدار رتبه بندي شده اند. نتيجه گيري: باتوجه به نتايج آزمون هاي آماري، نتايج حاصل از تحقيق نيز در سه بخش قابل ارائه است. ارزيابي براساس بازده پورتفوي شرکتهای سرمايه گذاري: همانطور كه مشاهده شد، فرضيه اول گروه اول پذيرفته شد بنابراين ميتوان چنين نتيجه گرفت كه دوره سرمايه گذاري، عملكرد شرکتهای سرمايه گذاري را تحت تأثير قرار نميدهد و عملكرد شرکت های سرمايه گذاري با دوره سرمايه گذاري متفاوت، برابر است. همچنين، فرضيه دوم و سوم گروه اول رد شد .بنابراين ميتوان چنين نتيجه گرفت كه ميانگين عملكرد شرکتهای سرمايه گذاري با دوره سرمايه گذاري بلندمدت و بررسي تأثير دوره سرمايه گذاري بر عملكرد شركت هاي سرمايه گذاري پذيرفته شده كوتاه مدت با عملكرد بورس برابر نبوده است و با توجه به رتبه شرکت های فوق، عملكرد ضعيفتري نسبت به بورس داشته اند. دليل اين عملكرد ضعيف را با توجه به مقادير ضريب تعيين ميتوان در تنوع كم پورتفوي بورسي شرکت های سرمايه گذاري با دوره سرمايه گذاري جست .همچنين ميانگين بازده كسب شده توسط شرکت های سرمايه گذاري با دوره سرمايه گذاري بلندمدت و كوتاه مدت كمتر از ميانگين بازده بورس است كه نشان از اين دارد كه مديران شرکت های مزبور نتوانسته اند اوراق بهاداري كه بطور نامناسبي قيمت گذاري شده اند را به پورتفوي خود بيافزايند. ارزيابي براساس بازده سهام شرکت های سرمايه گذاري همانطور كه مشاهده شد، فرضيه اول گروه اول پذيرفته شد بنابراين ميتوان چنين نتيجه گرفت كه دوره سرمايه گذاري عملكرد شرکتهای سرمايه گذاري را تحت تأثير قرار نميدهد و عملكرد شرکت های سرمايه گذاري با دوره سرمايه گذاري بلندمدت و كوتاه مدت، برابراست. همچنين فرضيه دوم و سوم گروه اول رد شد. بنابراين مي توان چنين نتيجه گرفت كه ميانگين عملكرد شرکتهای سرمايه گذاري با دوره سرمايه گذاري بلندمدت و كوتاه مدت با عملكرد بورس برابر نبوده است و با توجه به رتبه شرکت های فوق، عملكرد ضعيفتري نسبت به بورس داشته اند و سهامداران اين شرکت ها اگرچه بازدهي بيشتر از بورس را كسب نموده اند، ريسك به نسبت بيشتري را نيز تحمل نموده اند. همانطوركه مشاهده شد، ميانگين بازده سهام شرکت های سرمايه گذاري با دوره سرمايه گذاري بلندمدت بيشتر از ميانگين بازده بورس است كه نشان از اين دارد كه مديران شرکت های مزبور توانسته اند اوراق بهاداري كه بطور نامناسبي قيمتگذاري شده اند)با ارزش ذاتي بيشتر( را به پورتفوي خود بيافزايند در حالي كه مديران شرکت های سرمايه گذاري بادوره سرمايه گذاري كوتاه مدت نتوانسته اند اوراق بهادار كه بطور نامناسبي قيمت گذاري شده اند را به پورتفوي خود بيافزايند. مقايسه نتايج تحقيق با نتايج تحقيقات قبلي مشابه نتايج تحقيقات جنسن) ۱۹۶۸( وماليكل) ۱۹۹۵( ، نتايج تحقيق نشان دادكه برخي شرکتهای سرمايه گذاري اگرچه توانسته اند بازدهي اضافي نسبت به شاخص بورس كسب نمايند ولي با توجه به ريسك پورتفوي، عملكردي ضعيفي داشته اند اما با تحقيقات چن وهمكاران )۲۰۰۰) مخالف است چرا كه طبق نظر ايشان، شرکت های سرمايه گذاري توانسته بودند عملكردي بهتر از بورس را كسب نمايند. در مورد تأثير دوره سرمايه گذاري بر عملكرد شرکت های سرمايه گذاري ميتوان نتايج تحقيق حاضر را با تحقيقات چن و همكاران (۱۹۹۲)وچنلين( ۲۰۰۶) مقايسه نمود كه طبق نتايج تحقيقات ايشان، شرکت هايي كه بلندمدت سرمايه گذاري مي كنند و به دنبال كسب منافع بزرگ هستند، عملكرد بهتري نسبت به بورس داشته اند در حالي كه نتايج اين تحقيق نشان داد كه عملكرد شرکت های با دوره سرمايه گذاري بلندمدت)مانند شرکت های با دوره سرمايه گذاري كوتاه مدت( ضعيفتر از عملكرد بورس بوده است .درنهايت به تحقيقات گاسپر و همكاران(2005) اشاره مي شود كه مشابه نتايج تحقيق حاضر، شرکت های با دوره سرمايه گذاري كوتاه مدت بازده كمتري را نسبت به بورس كسب نموده بودند. عبدالحمید صفایی قادیکلایی و محمودی حیی زاده فر و بابک شکوهی در یک بررسی،کارایی شرکتهای سرمایه گذاری ر ابا استفاده از تحلیل پوششی داده ها اندازه گیری کرده اند . هدف این تحقیق آن است که با استفاده از رویکرد ناپارامتریک ابتداشرکت های سرمایه گذاری را به دو دسته ی کارا و ناکارا طبقه بندی، سپس با استفاده از شیوه های DEA/AHPوCEM ،A&P شرکت های کارا را رتبه بندی کند . جامعه ی آماری این تحقیق شرکت های سرمایه گذاری حاضر در بورس اوراق بهادار تهران هستند . براساس تقسیم بندیهای صورت گرفته در سازمان بورس اوراق بهادار تهران، مجموعه ی شرکت های حاضر در قالب نه صنعت طبقه بندی می شوند که یکی از این صنایع، صنعت واسطه گری مالی است . براساس اهداف، ماهیت و نوع فعالیت، صنعت واسطه گری مالی نیز خود به چندین بخش تقسیم می شود که عبارتند از شرکت های بیمه، صندوق بازنشستگی، بانک ها، شرکت های لیزینگ و شرکت های سرمایه گذاری . در این تحقیق هدف اندازه گیری عملکرد شرکتهای سرمایه گذاری است که با انجام سرمایه گذاری مختلف به کسب سود و کاهش مخاطرات سهامداران خود می اندیشند . براساس آمار و اطلاعات منتشره از سوی سازمان بورس اوراق بهادار تعداد شرکت های موجود در بخش واسطه گری مالی در بورس اوراق بهادار تهران(38) شرکت است. جامعه ی آماری این پژوهش شرکت های سرمایه گذاری است که تاریخ ورود آنها قبل از سال 1379 بود و دوره ی زمانی تحقیق از سال 1379 تا 1383 به مدت یک دوره ی پنجساله است. از آنجا که وظیفه ی اصلی واحدهای سرمایه گذاری جذب منابع مالی با کمترین هزینه و تشکیل پرتفوی با بازدهی بیشتر و ریسک کمتر است، برای اندازه گیری کارایی واحدهای سرمایه گذاری با توجه به سوابق تحقیقات صورت گرفته، داده ها و ستاده های انتخابی عبارتند از : داده ها (سرمایه ی اولیه،ریسک و نسبت هزینه ) وستاده ها (متوسط بازده سالانه ). باتوجه به موارد فوق، مدل انتخابی برای ارزیابی کارایی ورودی محور،BCC شرکت های سرمایه گذاری، مدلهای مضربی و پوششی به عنوان مدلهای پایه ی این پژوهش است . قابل ذکراست که مدل پوششی ثانویه مدل مضربی بوده که به علت تسهیل در محاسبات از مدل پوششی استفاده میشود. تحلیل و بحث درباره ی یافته های تحقیق تحلیل پوشیدادها برای هر یک ازمشاهدات غیرکارا و به منظور الگو برداری در افزایش کارایی گروه مرجع یا الگو را تعیین می کند. دربین واحدهای مورد بررسی تنها واحدهایی که مقدار z آنها بعد از حل مدل مقدار یک شده واحدهای کارا تعریف میشوند که در تحقیق حاضر پنج شرکت (سرمایه گذاری توکا فولاد، سرمایه گذاری پارس توشه، سرمایه گذاری ساختمان ایران، سرمایه گذاری کارآفرین، سرمایه گذاری ملت ) واحدهای کارا انتخاب شده اند و واحدهای ناکارا در جدول شماره یک تعیین شده اند. با اندکی تأمل در واحدهای ناکارا به حجم عظیم سرمایه ی شرکت ها می توان پی برد؛ درحالی که میزان سود به دست آمده برای هر سهامدار درحد شرکتهایی است که حجم سرمایه ای بالغ بر دوازده درصد سرمایه ی آنها بوده و میزان ریسک آنها نیز به اندازه ی متوسط بازده شان می باشد . یعنی سرمایه گذاری بانک ملی و سرمایه گذاری غدیر هر کدام با نهصد میلیارد ریال سرمایه، دارای بازدهی کمتر از سرمایه گذاری ساختمان ایران و سرمایه گذاری معادن و فلزات هستند که سرمایه ی اولیه ی آنها تقریباً یک چهارم شرکت غدیر و بانک ملی است. با مدلBCC مضربی کارایی مقیاسی و با تبدیل آن به مدل پوششی، کارایی تکنیکی واحدها را ارزیابی می کنیم. بدین طریق واحدها از لحاظ کارایی مقیاسی و تکنیکی به صورت مجزا ارزیابی و مورد تحلیل قرارگرفتند. از آنجا که موضوع پژوهش، شرک تهای سرمایه گذاری است، در این پژوهش کارایی تکنیکی همان تولید حداکثر ستانده (متوسط بازده سالانه ) ازحداقل داده ها ( سرمایه، ریسک وهزینه ) است . ضمن شناسایی واحدهای کارا، واحدهای ناکارا نیز با توجه به قیمت سایه ای متغیّرهای کمکی با مقادیر غیر صفر شناسایی می شوند تا علت ناکارا شدن واحد به راحتی در مقایسه با واحدهای کارا و مرجع شناسایی و ارزیابی شود . از بین واحدهای مورد بررسی تنها یک شرکت بازده نسبت به مقیاس ثابت (سرمایه گذاری ساختمان ایران) ، دو شرکت بازده نسبت به مقیاس نزولی (توسعه ی صنایع بهشهر، سرمایه گذاری معادن و فلزات ) و هیجده شرکت دارای بازده نسبت به مقیاس صعودی (سرمایه گذاری توسعه ی صنعت ی ایران، سرمایه گذاری توکافولاد، سرمایه گذاری سپه، سرمایه گذاری صنعت بیمه، سرمایه گذاری بانک ملی ایران، گروه صنعتی رنا، سرمایه گذاری پتروشیمی، سرمایه گذاری پارس توشه، سرمایه گذاری ملی ایران، سرمایه گذاری کارآفرین، سرمایه گذاری غدیر، سرمایه گذاری البرز، سرمایه گذاری صنعت و معدن، گروه صنعتی ملی، سرمایه گذاری صندوق بازنشستگی، سرمایه گذاری صنعت نفت، سرمایه گذاری ملت، داروپخش) داشته اند . بررسی کارایی تکنیکی ضمن معرفی واحدهای کارا علت ناکارایی سایر واحدها را نیز به صورت زیر نشان می دهد که : -1 حجم سرمایه و عدم تخصیص بهینه ی آن برای تشکیل پرتفوی با حداکثر بازدهی ممکن یازده مورد که عبارتند از : توسعه ی صنایع بهشهر سرمایه گذاری توسعه صنعتی ایران، سرمایه گذاری سرمایه گذاری سپه، سرمایه گذاری بانک ملی ایران، سرمایه گذاری سرمایه گذاری پتروشیمی، سرمایه گذاری ملی ایران،سرمایه گذاری معادن و فلزات، سرمایه گذاری غدیر، سرمایه گذاری البرز، سرمایه گذاری صنعت و معدن، سرمایه گذاری صندوق بازنشستگی ) -2 وجود ریسک بیشتر از بازده و عدم توجه به مدیریت ریسک پرتفوی تشکیل شده (پنج موردکه عبارتنداز :توسعه ی صنایع بهشهر،سرمایه گذاری بانک ملی ایران، سرمایه گذاری معادن و فلزات، سرمایه گذاری غدیر،گروه صنعتی ملی ) -3 وجود بازده کمتر از واحدهای مجازی (نه مورد که عبارتند از : سرمایه گذاری توسعه صنعتی ایران، سرمایه گذاری سپه، سرمایه گذاری بانک ملی ایران، سرمایه گذاری پتروشیمی، سرمایه گذاری پارس توشه، سرمایه گذاری غدیر، سرمایه گذاری صندوق بازنشستگی، سرمایه گذاری صنعت نفت، داروپخش ) ازاین بررسی به دست آمده است . معمولاً شرکت هایی که بیش ازپنجاه درصد از منابع مالی خود را در صنعت خاصی سرمایه گذاری کنند در اطلاعات بورس زمینه ی فعالیت اصلی آنها صنعت مورد نظر درج می شود که در این تحقیق، اینگونه شرکت ها در مقایسه با شرکت هایی که منافع مالی خود را در چندین صنعت مختلف سرمایه گذاری کرده اند مانند سرمایه گذاری غدیر و سرمایه گذاری بانک ملی که در اصطلاح به شرکت های چندرشته ای معروفند، کارایی نسبتا بیشتری داشتند . باتوجه به اطلاعات محاسبه شده تقریباً نیمی ازشرکت های مورد بررسی دارای ریسک بالاتر از متوسط بازده خود می باشند که این به نوعی بیان کننده ی عدم مدیریت کارای سرمایه است و این مدیریت نادرست منابع مالی، باعث تحمیل ریسک و هزینه ی بیشتر به سهامداران می گردد. از 21 واحد مورد بررسی دو شرکت (سرمایه گذاری بانک ملی و سرمایه گذاری غدیر)که بیشترین سرمایه ی اولیه ر داشته اند کمترین میزان کارایی را در بین سایر واحدها کسب کرده اند که با توجه به قیمت سایه ای حاصل از کارایی تکنیکی تقریباً بیست درصد منبع مازاد (سرمایه ی اولیه ) بیشتری نسبت به واحدهای مجازی به کار برده اند . -6 نتیجه گیری و پیشنهادها از آنجا انتخاب شرکتهای کارا در ایران چندی است از سوی سازمان مدیریت صنعتی انجام میشود و هر ساله صد شرکت برتر براساس معیارها و ضوابط مختلفی از جمله نسبت های مهم مالی مورد بررسی و انتخاب قرار می گیرند و با توجه به این نکته که اکثر این معیارها و نسبت ها مختص شرکت های تولیدی و خدماتی هستند، نمیتوان بااستفاده از آن همه شرکت ها به ویژه شرکتهای سرمایه گذاری را ارزیابی کرد. باتوجه به فعالیت شرکت های سرمایه گذاری و اهمیت حضورآنها در بورس اوراق بهادار به عنوان یکی از عوامل مهم در ارتباط با جذب سهامداران جدید و با توجه به تحقیقات مشابه و خبرگان بازار سرمایه، معیارها و ملاک هایی را باید انتخاب کرد که متناسب با این نوع شرکت ها باشد و کارایی آنها رابه درستی اندازه گیری کند . در ادامه با تعیین میزان کارایی مقیاسی و تکنیکی هریک و معرفی پنج شرکت کارا ( سرمایه گذاری توکافولاد، سرمایه گذاری پارس توشه، سرمایه گذاری ساختمان ایران، سرمایه گذاری کارآفرین و سرمایه گذاری ملت) در بخش واسطه گری مالی با سه روش اندرسون- پیترسون، کارایی متقاطع و DEA/AHP شرکت های کارا را نیز رتبه بندی کردیم . باتوجه به تحقیق انجام شده می توان پیشنهادهایی به شرح زیر ارائه داد: 1 – برای افزایش کارایی وکسب بازدهی بیشتر شرکت های سرمایه گذاری جای فعالیت چندرشته ای مانند سرمایه گذاری بانک ملی و سرمایه گذاری غدیر در یک رشته و بخش خاص فعالیت کنند تا به جای جمع آوری اطلاعات و تخصص در صنایع نه گانه در یک صنعت و بخشها ی جانبی آن متمرکز شوند . 2 – نتایج پژوهش نشان می دهد به دلیل وجود ریسک بالاتر از بازده دربرخی موارد، مدیریت سرمایه گذاری چنان که باید در امر تشکیل پرتفوی و کنترل ریسک موفق نیست لذا تشکیل گروه های کارشناسی و تحلیلگر به همراه استفاده از مشاوره های سرمایه گذاری می تواند ضمن بهینه سازی سبد سهام و افزایش بازده، ریسک اینگونه شرکت هارا نیز کاهش دهد . 3 – نتایج حاصل از کارایی مقیاسی در مدل مضربی برای مدیریت سرمایه گذاری می تواند به عنوان یکی از ابزارهای مناسب برای تشخیص زمان مناسب برای افزایش سرمایه و ظرفیت شرکت ها در استفاده از منابع مالی جدید باشد تا درصورت بازدهی نزولی قبل از افزایش سرمایه با بررسی برنامه پیشنهادی از تجمع منابع مالی بدون ایجاد فرصت جدید و مناسب خودداری گردد . 4 – نبودن شرکت های مدیریتی به عنوان مشاور این شرکت ها نیز ازجمله عوامل عدم کارایی شرکت های سرمایه گذاری است . شرکت های سرمایه گذاری در امر انتخاب سهام نمی توانند از خدمات این شرکت ها بهره جویند . وجود تعداد سهام فراوان در پرتفوی شرکت ها سبب شده تا کارشناسان شرکت های سرمایه گذاری فرصت رسیدگی کامل به وضعیت سهام موجود را نداشته باشند و تنها به جمع آوری آمار و اطلاعات بپردازند . وجود شرکتهای مدیریتی سبب می شود که یا به وجود کارشناسان نیاز نباشد و یا در صورت نیاز، این شرکت ها به کمک کارشناسان شرکت های سرمایه گذاری بیایند و آنها را تجزیه و تحلیل کنند. مانند ایران ارقام وIT 5 – با توجه به تعداد اندک شرکت های فعال در زمینه ی و گسترش IT داده پردازی ایران و عدم وجود یک شرکت سرمایه گذاری در زمینه ی روزافزون کاربرد دانش و تجهیزات الکترونیک در صنایع مختلف لزوم سرمایه گذاری در این بخش مشهود است تا علاوه بر ایجاد رقابت در بازار زمینه ساز توجه بیشتر شرکت های داخلی به شرکت های خارجی مشابهی گردد؛ از اینرو شرکت های سرمایه گذاری در این زمینه می توانند تسهیل کننده ی این حضور موفق باشند . "بررسي اثر ريسك نامطلوب بر عملكرد تعديل شده بر اساس ريسك، در شركت هاي سرمايه گذاري پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران" عنوان پژوهشی است که توسط حسين عبده تبريزي و روح الله شريفيان صورت گرفته است. دراين مقاله نتايج حاصل از به كارگيري نسبت شارپ و نسبت پتانسيل مطلوب (UPR) در ارزيابي عملكرد شركت هاي سرمايه گذاري پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران ارائه شده است. با توجه به اينكه در يكي انحراف معيار شاخص اندازه گيري ريسك و در ديگري نيمه انحراف معيار شاخص اندازه گيري ريسك نامطلوب محسوب مي شود . درتحقيق صورت گرفته به دنبال پاسخ به اين سؤال كه آيا ارزيابي عملكرد بر مبناي دو نسبت پتانسيل مطلوب و نسبت شارپ رتبه بندي هاي متفاوتي را ارائه مي كنند يا نه، در يك دورة پنجساله ( 84-80) شرکت های سرمايه گذاري فعال در بورس اوراق بهادار تهران را كه نسبت پرتفوي بورسي شان به كل پرتفوي بالاتر از 70 % است، شناسايي و در نهايت رتبه بندي شده اند. دراين تحقيق كه از نوع تحقيقات همبستگي مي باشد و ماهيت متغيرها كيفي است، از روش هاي آماري ناپارامتريك استفاده شد . براساس نتايج حاصل از اين تحقيق بين رتبه بندي صورت گرفته براساس نسبت شارپ و نسبت پتانسيل مطلوب ارتباط وجود دارد و اين ارتباط ناشي از وجود چولگي منفي در توزيع بازدهي مي باشد، لذا به كارگيري نسبت پتانسيل مطلوب در ارزيابي عملكرد موجه تر است. ارزيابي عملكرد بايستي شامل شناسايي همزمان بازده و ريسك سرمايه گذاري باشد . نكتة ديگري را كه بايد درنظر داشته باشيم اين است كه عملكرد بايد به صورت نسبي و نه مطلق ارزيابي گردد . پس براي امر مقايسه نيازمند يك مبنا يا شاخص مي باشيم. ازآغاز دهة 1960 تا كنون پژوهشگران زيادي به اين امر توجه كرده و همواره با مدلسازي و آزمون مدلهاي موجود درصدد بررسي كارآئي اين ابزارها برآمده اند . نتايج بدست آمده از پژوهش ها، مختلف و متنوع است . در اين تحقيق به بررسي و ارزيابي عملكرد شركت هايسرمايه گذاري پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، با استفاده از مدلهاي موجود پرداخته شده است. اينكه كدام معيار واقعا " عملكرد را ارزيابي مي كند از اهميت ويژه اي برخوردار است كه لازمه اش تحقيق و بررسي است. بيان مسأله رابطه ريسك و بازده به عنوان يكي از شناخته شده ترين مفاهيم ادبيات سرمايه گذاري مي باشد و همواره كسب بيشترين بازدهي با توجه به حداقل ريسك مطلوب مي باشد. اما ريسك را چگونه تعريف مي كنيم؟ يا از كدام منظر به مفهوم ريسك مي نگريم؟ در مورد ريسك دو ديدگاه مجزا وجود دارد : ديدگاه اول : ريسك به عنوان هرگونه نوسان احتمالي بازدة اقتصادي در آينده. ديدگاه دوم : ريسك به عنوان نوسانات احتمالي منفي بازدة اقتصادي در آينده. منطبق بر ديدگاه اول و به عنوان انحراف از ميانگين بازدهي تعريف مي گردد، به تعبير ديگر نوسانات بالا و پايين هم ارزش مي باشند و واريانس و انحراف معيار شاخص هاي عددي براي اندازه گيري ريسك تلقي مي‌گردد . ذكراين نكته لازم است كه پيش فرض استفاده از واريانس گروهي از محققين نسبت جديدي را براي ارزيابي عملكرد ارائه مي كنند تحت عنوان "نسبت پتانسيل مطلوب" اين نسبت مبتني بر نظرية فرامدرن پرتفوي مي‌باشد . تحقيقاتي كه صورت گرفته نشان داده كه اگر توزيع بازدهي نرمال باشد، هردو نسبت شارپ و پتانسيل مطلوب رتبه بندي يكسان را ارائه خواهند كرد و پرتفوي بهينه مشابهي را انتخاب خواهند كرد . همچنين اگر توزيع بازدهي از چولگي منفي برخوردار باشد، باز نتايج حفظ مي گردد .ولي درصورتي كه توزيع بازدهي از چولگي مثبت برخوردار باشد، احتمال دارد رتبه بندي هاي يكسان و يا حتي ضدو نقيض يكديگرارائه گردد . در اين تحقيق سعي بر اين است كه نسبت شارپ و نسبت پتانسيل مطلوب را در كنار يكديگر به عنوان دو معيار ارزيابي عملكرد براي شركت هاي سرمايه گذاري پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران محاسبه كرده و ببينيم آيا هر دو نسبت رتبه بندي يكساني را ازعملكرد شركت هاي مورد بررسي ارائه مي‌كنند يانه به عبارتي بهتر به دنبال پاسخ به اين سوال است كه، آيا درنظر گرفتن ريسك نامطلوب به عنوان شاخص كمي ريسك، بر نتايج حاصل از ارزيابي عملكرد شركت هاي سرمايه گذاري تأثير دارد يا خير؟ سوالات و فرضيات تحقيق به منظور بررسي اثر ريسك نامطلوب برعملكرد تعديل شده بر مبناي ريسك، درشركتهاي سرمايه گذاري پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، فرضية اصلي تحقيق بدين صورت مطرح گرديد: بين رتبه بندي شركت هاي سرمايه گذاري براساس نسبت شارپ و رتبه بندي آنها بر اساس نسبت پتانسيل مطلوب رابطه معناداري وجود ندارد اين فرضيه درصدد پاسخ به اين پرسش است كه آيا بين رتبة كسب شدة شركتهاي سرمايه گذاري بر اساس معيار اول (نسبت شارپ ) و رتبه بدست آمده بر اساس معياردوم (نسبت پتانسيل مطلوب)، همبستگي معناداري وجود دارد يا نه؟ روش تحقيق اين پژوهش از نوع پژوهش هاي همبستگي است . پژوهشهاي همبستگي شامل كلية پژوهشهايي است كه درآنها سعي مي شود،رابطة بين متغيرهاي مختلف با استفاده ازضريب همبستگي،كشف يا تعيين گردد . از آنجا كه ماهيت متغيرهاي تحقيق كيفي است، لذا از فنون و روش ها ي آماري ناپارامتريك استفاده شده است . دراين تحقيق به منظور محاسبة بازدهي ماهانه تك تك سهام پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، اطلاعات مربوط به روند قيمت، برگزاري مجامع، سود تقسيمي و.... از نرم افزارهاي صحراو تدبير پرداز و سايت اطلاع رساني بورس اوراق بهادار تهران استخراج شد . از آنجا كه براساس نمونه گيري به عمل آمده، بازدهي محاسبه شده توسط اين نرم افزارها قابليت اتكاي لازم را نداشت محقق شخصاً به محاسبه بازدهي ماهانه اقدام كرده، همچنين اطلاعات مربوط به پرتفوي سرمايه گذاري هاي هركدام از شركت هاي سرمايه گذاري از اطلاعيه هايي كه به صورت ماهانه به بورس داده مي شود بدست آمد. دورة زماني تحقيق نيز از ابتداي فروردين 1380 تا پايان اسفند 1384 در نظرگرفته شده است. بدليل محدود بودن تعداد جامعه آماري، محقق دراين تحقيق اقدام به نمونه گيري نكرده و كليه شركت هاي مذكور را به منظور بررسي و ارزيابي عملكرد انتخاب كرد. آزمون فرضيه نتايج حاصل از رتبه بندي شركت هاي سرمايه گذاري براساس دو نسبت شارپ و نسبت پتانسيل مطلوب ميتوان تشخيص داد كه رتبه بندي هاي حاصل از به كارگيري ابزارهاي مختلفي كسان نمي باشد. رتبه بندي شركت ها براساس نسبت شارپ 0/ 1 سرمايه گذاري سپه 20277 0/ 2 سرمايه گذاري صنعت بيمه 18547 0/ 3 سرمايه گذاري رنا 16058 0/ 4 سرمايه گذاري صنعت و معدن 13815 0/ 5 سرمايه گذاري ملت 04572 - 0/ 6 سرمايه گذاري ملي 04301 رتبه بندي شركت ها براساس نسبت پتانسيل مطلوب (UPRrf ) شركت سرمايه گذاري نسبت پتانسيل مطلوب 1/ 1 سرمايه گذاري رنا 40022 1/ 2 سرمايه گذاري سپه 19659 0/ 3 سرمايه گذاري صنعت بيمه 99846 0/ 4 سرمايه گذاري صنعت ومعدن 78972 0/ 5 سرمايه گذاري ملت 70744 0/ 6 سرمايه گذاري ملي 36747 ازآنجا كه داده هاي ما از مقياس رتبه اي برخورداراند، به منظور آزمون فرضية تحقيق از آمارة ضريب همبستگي رتبه اي يا اسپيرمن استفاده شد. خلاصه نتايج حاصل از تجزيه و تحليل آماري مقدار بحراني در سطح %95 / ضريب همبستگي اسپيرمن يا آمارة آزمون معادل 829 مي باشد. براساس جداول دردسترس برابر 0,7714 است كه چون مقدار عملي بدست آمده از داده ها بيشتر از مقدار تئوريك 0,7714 مي باشد، فرضيه صفر كه بيان كننده عدم وجود همبستگي بين دو رتبه بندي است، رد مي‌شود .به عبارت بهتر فرضيه پژوهشي رد مي شود و فرضيه مخالف تاييد مي گردد . به عبارت ديگر وجود ارتباط معنادار بين رتبه بندي هاي صورت گرفته توسط نسبت هاي شارپ و پتانسيل مطلوب تاييد مي گردد . نتيجة حاصل از اين تحقيق با نتايج حاصل از تحقيقي كه توسط سورتينو و همكارانش 72 درسال 2001 بر روي بازارهاي يورونكست انجام گرفت، منطبق مي باشد. تحليل يافته ها با توجه به شواهد و مدارك آماري بين رتبه بندي هاي صورت گرفته ارتباط معنادار وجود دارد . آنچه كه مهم است چرايي اين ارتباط است . براساس مباحث نظري و تئوريك، ارتباط بين رتبه بنديهاي صورت گرفته براساس نسبت شارپ و نسبت پتانسيل مطلوب، بستگي به نوع توزيع بازدهي اين پرتفوي ها دارد . اگر توزيع احتمالات متغير تصادفي بازده، نرمال باشد و يا حتي داراي چولگي منفي باشد، هردو نسبت رتبه بندي مشابهي را ارائه مي كنند و تنها در حالتيكه توزيع بازدهي داراي چولگي مثبت باشد، نتايج حاصل از ارزيابي عملكرد شركت ها توسط نسبت هاي شارپ و پتانسيل مطلوب از هماهنگي لازم برخوردار نيست. در پژوهشی توسط امين روشنگرزاده ومحمدرمضان احمدي، عملكردصندوق هاي سرمايه گذاري براساس معيارهاي هاي مبتني بر تئوري فرامدرن پرتفوي و ارتباط بين رتبه بندي آنها با معيارهاي مدرن پرتفوي در سالهای 87 و 88 مورد بررسي قرار گرفته است. دراين بررسي سعي بر آن شده تا عملكرد صندوق هاي سرمايه گذاري در بورس اوراق بهادار تهران بر اساس معيارهاي مبتني برتئوري مدرن پرتفوي( شامل شاخص شارپ، انحراف معيار و بتاي سنتي) وتئوري فرامدرن پرتفوي ( شامل شاخص سورتينو، پتانسيل مطلوب، ريسك نامطلوب و بتاهاي نامطلوب) بررسي و ارتباط ميان رتبه بندي هاي آنها با يكديگر مقايسه گردد. بدين منظور،داده هاي مربوط به چهارده صندوق سرمايه گذاري، طي دوره مورد نظر بررسي گرديد. دراين تحقيق كه ماهيت متغيرهاي آن ترتيبي است، از آزمونهاي ناپارامتريك براي بررسي فرضيه هاي تحقيق استفاده شده است. براساس نتايج اين تحقيق،بين رتبه بندي معيارهاي مبتني برتئوري مدرن و فرامدرن پرتفوي ارتباط معناداري وجود دارد كه اين ارتباط معنادار به علت نرمال بودن توزيع بازدهي نبوده، بلكه به علت چولگي منفي بازدهي صندوق هاي سرمايه گذاري است ولذا نتايج تحقيق نشان ميدهد كه استفاده از معيارهاي فرامدرن در مقايسه با معيارهاي مدرن پرتفوي، ارجح است. 2-26) بررسی مطالعات تطبیقی درسایر کشورها تحقیقی درآمریکا بر روی 7 پرتفوی با استفاده از شاخص های شارپ وترینر وآلفای جنسن برای دو دوره زمانی از سال های 1989-1985 و 1994-1990 صورت گرفته است که در ادامه نتایج آن بررسی خواهد شد(ردمن وهمکاران ، 2000، ص82). این پرتفوی ها عبارت بودند ازپرتفوی جهانی، پرتفوی خارجی، پرتفوی اروپایی، پرتفوی اقیانوس اطلس، پرتفوی بین المللی، پرتفوی شاخص سهام آمریکا ودر نهایت پرتفوی بازار که شاخص ونگاردبعنوان پرتفوی بازار لحاظ گردید. پرتفوی جهانی صندوق هایی بودند که درسهام صادره شرکت های داخل وخارج آمریکا سرمایه گذاری می کنند وسرمایه گذاری درسهام شرکتهای آمریکایی شامل 25 تا 53 درصد کل پرتفوی می باشد. پرتفوی خارجی صندوق هایی هستند که سرمایه گذاری درآنها کلا ًدرسهام صادره بوسیله شرکتهای خارجی است. پرتفوی اروپایی واقیانوس اطلسی صندوق هایی هستند که در سهام شرکت های این مناطق جغرافیایی سرمایه گذاری می کنند و پرتفوی بین المللی شامل صندوق های 4 گروه بالاست و گسترده ترین طبقه بندی را شامل می شود. برای هردوره طبقه بندی پرتفوی ها، شاخص های شارپ، ترینر وجنسن محاسبه گردید واطلاعات برای تخمین این شاخص ها از پایگاه اطلاعاتی مورنینگ استار بدست آمده است. خلاصه نتایج این تحقیقات در جداول صفحات بعد بررسی می گردد. جدول 2-2) نتایج حاصل ازرتبه بندی 7پرتفوی بااستفاده ازشاخص های شارپ، ترینروجنسن طی سال های1989-1985 (ردمن وهمکاران،2000، ص82) پورتفویشارپترینرجنسنجهانی265/0(4)1.575(5)39/0(5)خارجی326/0(2)2.419(2)83/0(2)اروپایی239/0(5)2.010(4)617/0(4)اقیانوس آرام355/0(1)3.788(1)1.373(1)بین المللی314/0(3)2.116(3)702/0(3)ایالات متحده172/0(6)898/0(6)165/0-شاخص ونگارد21/01.075 طبق جدول بالا براساس دو شاخص شارپ وترینر تمام پرتفوی های بین المللی هم نسبت به پرتفوی بازار وهم نسبت به پرتفوی سهام آمریکا عمکرد بهتری داشته اند. طبق جدول چهار پرتفوی خارجی و اقیانوس اطلس وبین المللی وپرتفوی سهام آمریکا، دقیقاً یک رتبه بندی داشته اند واین نشان دهنده این است که بازده بدست آمده با ریسک کل وبا ریسک سیستماتیک نتایج یکسانی داده، بنابراین ریسک کل به ریسک سیستماتیک نزدیک است. طبق شاخص جنسن نیز تمام پورتفوهای بین المللی دارای آلفای مثبت هستند، بنابراین بازده مازاد آنها را نسبت به پرتفوی بازار نشان می دهد ولی شاخص سهام آمریکا نسبت به شاخص بازار دارای آلفای منفی بوده است. نتایج دوره بعدی به این شرح است: جدول 2-3) نتایج حاصل ازرتبه بندی 7 پرتفوی با استفاده ازشاخص های شارپ، ترینروجنسن طی سال های1994-1990 (ردمن وهمکاران،2000، ص82) پورتفویشارپترینرجنسنجهانی030/0(4)141/0(5)165/0-(5)خارجی035/0(2)205/0(3)094/0-(2)اروپایی005/0-(6)029/0-(6)284/0-(6)اقیانوس آرام009/0(5)0862/0(1)512/0-(4)بین المللی031/0(3)175/0(4)119/0-(3)ایالات متحده110/0(1)415/0(2)072/0 (1)شاخص ونگارد095/0342/0 برخلاف دوره قبلی، در این دوره زمانی شاخص سهام آمریکا هم بر اساس شاخص شارپ وهم براساس شاخص ترینرعملکرد بهتری نسبت به پورتفوهای بین المللی داشته است. پرتفوی جهانی بازده بهتری بر اساس ریسک کل نسبت به پورتفوهای اروپایی واقیانوس اطلسی داشته است وبرعکس، پرتفوی اقیانوس اطلس بر اساس ریسک سیستماتیک عملکرد بهتری داشته است واین نشان می دهد در این دوره پرتفوی اقیانوس اطلس دارای ریسک غیرسیستماتیک زیادی بوده است. بر اساس شاخص جنسن نیزعملکرد شاخص سهام آمریکا نشان دهنده مازاد بازده مثبتی نسبت به سایر پورتفوها می باشد. درتحقیق دیگری دریونان، آرتیکیسعملکرد10 صندوق سرمایه گذاری داخلی فعال دربازارهای مالی دردوره زمانی 1998-1995 براساس سه شاخص شارپ، ترینر و جنسن را ارزیابی نمود. جدول 2-4) نتایج حاصل ازرتبه بندی عملکرد 10 صندوق سرمایه گذاری یونانی بااستفاده ازشاخص های شارپ، ترینر وآلفای جنسن دردوره زمانی 1998-1995 (آرتیکیس، 2003) پورتفویشارپترینرجنسنبین المللی6685/0 (1)140/0(1)00197/0(2)تریتون0619/0(6)137/0(2)00140/0(4)دلوس358/0(9)135/0(3)00248/0(1)دلفی0645/0(5)117/0(7)00112/0(7)ورجینا0702/0(3)076/0(8)0099/0-(8)هلوتیا0406/0(8)129/0(4)00159/0(3)هرمس0733/0(2)068/0(9)00133/0-(9)آلفا جنرال لایف0614/0(7)125/0(5)00114/0(6)الاینز0668/0(4)123/0(6)00132/0(5)اینترامریکن348/0(10)065/0(10)00179/0-(10)بورس سهام آتن056/0074/0 باتوجه به جدول، این صندوق ها طی دوره زمانی مورد بررسی بازدهی کمتری نسبت به بازاربورس آتن کسب کرده، درعین حال بطورقابل توجهی ریسک کمتری رانیزنسبت به بازار متحمل شده اندوباتوجه به ریسک، بازدهی رضایت بخشی راکسب کرده اند. رتبه بندی این صندوق ها براساس سه شاخص فوق متفاوت بوده است. درعین حال رتبه بندی دو صندوقی که بالاترین وپایین ترین عملکرد راداشته اند یکسان است. براساس شاخص جنسن 7 صندوق بازدهی تعدیل شده نسبت به ریسک بالاتری نسبت به بازار کسب کرده و3 صندوقدیگر بازدهی تعدیل شده نسبت به ریسک کمتری نسبت به بازار کسب کرده اند. بتای کوچکترازیکِ همه این صندوقها، نشانی ازسیاست سرمایه گذاری تدافعی شان می باشد. تحقیق دیگری درهند (جایادف ، 2002، ص84-73)عملکرد دودسته صندوقسرمایه گذاری درحال رشد به نام های مگنوم ومسترگین رابراساس شاخص های شارپ، ترینر وجنسن طی دوره ژوئن 1992 تا مارچ 1994 ارزیابی کرده است. جدول 2-5) نتایج حاصل از رتبه بندی عملکرد صندوقهای سرمایه گذاری هندی با استفاده ازشاخص های شارپ، ترینرو جنسن طی دوره 1994-1992(جایادف، 2002، ص84-73) شاخص های عملکردمگنوم اکسپرسمسترگینشارپ پورتفوی149/0159/0شارپ بازار235/0178/0ترینرپورتفوی83/178/2ترینر بازار41/284/1جنسن48/0-54/0 سؤالات این تحقیق به شرح ذیل می باشد: آیا این دو صندوقتوانسته اند بازدهی بالاتری نسبت به بازار کسب کنند؟ آیا این دو صندوقتوانسته اند ازتنوع بخشیدن به پرتفوی خوداستفاده کنند؟ آیا درزمان مناسب، باتوجه به روند بازارسهام را خریداری کرده اند؟ آیا سهام زیر ارزش ذاتی را انتخاب کرده اند؟ باتوجه به جدول، مسترگین بازدهی بالاتری نسبت به بازارکسب کرده اما درعین حال ریسک بالاتری نیز نسبت به بازاردارد وتنوع بخشی کمی نیز دارد. درنتیجه ریسک غیرسیستماتیک بالاتری دارد. مگنوم نسبت به بازار بازدهی کمتری کسب کرده، درعین حال که ریسک کمتری نیز متحمل شده است. مگنوم دارای تنوع بخشی بالایی است، درنتیجه ریسک غیرسیستماتیک وریسک کل کمتری دارد. نسبت ترینرمسترگین بالاترازبازار ولی نسبت ترینر مگنوم کمترازبازار است. آلفای جنسن مسترگین مثبت(عملکرد بهتری ازبازار داشته) ولی آلفای جنسن مگنوم منفی(عملکردپائین تری ازبازار داشته) می باشد. نسبت شارپ هردو صندوقکمترازبازار می باشد. نتیجه ای که ازاین تحقیق گرفته شده این است که هرچند مگنوم پرتفویی متنوع داشته، اما مدیر نتوانسته سهام زیرارزش ذاتی را درزمان مناسب داشته باشد. ازطرف دیگر، اگرمسترگین پرتفوی خود را متنوع می کرد می توانست همین بازدهی کسب شده را با ریسک کمتری بدست آورد. محقق نتیجه می گیرد که این عملکرد پائین ممکن است به دلیلویژگی های کیفی مدیران مثل سن، تجربه وآموزش و...باشد. درتحقیق دیگری دریونان(سوروس، 2001، 74-68)، عملکردمدیران 17 صندوق سرمایه گذاری راطی دوره 1995 الی 1998ارزیابی کرده اند ویک معادله درجه دوم به منظور تست مهارت مدیران به معادله جنسن اضافه کرده اند: Rp – Rf = αp + βp (Rm – Rf) + Cp(Rm – Rf)2 + εp (18-2 بدین ترتیب بازدهی پرتفوی یک تابع غیرخطی از بازدهی بازار خواهد شد.αp نشان دهنده میزان انتخاب سهامی با قیمتی زیر ارزش ذاتی می باشد. Cp نشان دهنده میزان خرید و فروش سهام درزمان مناسب با توجه به وضعیت بازار می باشد. دراین تحقیق ازمیان 17 صندوق، αpب رای 14 صندوق مثبت وبرای 3 صندوق منفی می باشد (درسطح اطمینان 95درصد) و Cp برای 5 صندوقمثبت وبرای 12 صندوق منفی می باشد. محقق چنیننتیجه گیری کرد که بدلیل نوپابودن صنعت واسطه گری مالی دریونان وکم تجربه بودن مدیران اینصندوقها، آن ها نتوانسته اند عملکرد خوبی داشته باشند. درترکیه نیز تحقیقی(گورسوی و همکاران، 2001، ص4)، بر روی دو نوع از صندوقهای سرمایه گذاری نوع A (55 صندوق) ونوع B(77 صندوق) براساس شاخص های شارپ، ترینر وجنسن وگراهام و هاروی صورت گرفته است. صندوقهای سرمایه گذاری نوع A آن صندوقهایی هستند که سهام تشکیل دهنده شرکت هایسرمایه پذیر آنها حداقل 25% باشد و صندوقهای نوع B ترکیبات مختلفی از اوراق خزانه داری کل وسایر سهام کم ریسک بوده است. این تحقیق در دوره زمانی ژانویه 1998 تا ژوئن 2000 صورت گرفته است واطلاعات مورد نیاز تحقیق نیز از سازمان بورس استانبولبصورت هفتگی بدست آمده است. صندوقهای نوع Aونوع B بر اساس مدل های شارپ وترینررتبه بندی گردیده است. به جدول زیر توجه فرمایید: جدول 2-6) نتایج حاصل از رتبه بندی عملکرد صندوقهای سرمایه گذاری براساس شاخص های شارپ،ترینر وجنسنوگراهام و هاروی در ترکیه در دوره زمانی ژانویه 1998 تاژوئن 2000(گورسوی و همکاران، 2001، ص4) شاخص های عملکردضریب همبستگی Aضریب همبستگی Bشارپ وترینر8826/04141/0جنسن وگراهام وهاروی9921/09959/0شارپ وجنسن9372/04754/0شارپ وگراهام وهاروی9494/05052/0ترینر وجنسن8906/03017/0ترینروگراهام وهاروی8891/03834/0 درجه همبستگی بالا در صندوقهای نوع A نشان دهنده اعتبار این مدلها در این نوع صندوقها می باشد ونشانمی دهد که تنوع دراین صندوقها به خوبی صورت گرفته است وریسک کل به ریسک سیستماتیک نزدیک است ولی در صندوقهای نوع B این همبستگی کمتر وجود دارد ونتایج قبلی عکس می باشد. تحقیقی دیگر، با استفاده از مدل های ارزیابی عملکرد در اندونزی صورت گرفته است. شرکتهای سرمایه گذاری در اندونزی چه در بخش عمومی و چه در بخش خصوصی رشد بسیارزیادی داشته اند که با مدیریت حرفه ای باعث تسهیل در تنوع و کاهش ریسک گردیده اند. با توجه به این موقعیت، هدف مطالعه حاضرتوسعه مدلی برای ارزیابی عملکرد شرکتهای سرمایه گذاری ازجنبه های مختلف بوده است. این تحقیق با استفاده ازمدل های شارپ، ترینروجنسن صورت گرفته است ونتایج کلی آن برتری پرتفوی شرکتهایسرمایه گذاری فعال دراندونزی برپرتفوی بازارازلحاظ عملکرد با استفاده ازاین مدل ها را نشان داده است. این تحقیق هم جنبه عملی وهم جنبه تئوری داشته وازداده های اولیه وثانویه درآن استفاده شده است. ریسک وبازده نیز برمبنای اطلاعات هفتگی وبراساس شاخص های CES بدست آمده است. نکته ای که در این تحقیق بود این بود که آنها شاخص های شارپ وترینر رابصورت اصلاح شده بکارگرفته اند(جوهر و همکاران ،2000، ص4). شاخص اصلاح شده شارپ عبارت است از: Sharpe Modified Index (2-19 2-20)مربوط به پرتفوی شرکت 2-21)مربوط به پرتفوی بازار شاخص اصلاح شده ترینرعبارت است از: Treynor Modified Index (22-2 2-23) مربوط به پرتفوی شرکت مربوط به پرتفوی بازار (24-2 متأسفانه رتبه بندی این شرکت ها دراین تحقیق وجود نداشته ولی برتری عملکرد پرتفوی شرکت ها نسبت به پرتفوی بازار با شاخص های اصلاح شده بدست آمده است. فابوزی نیز درسال 1993 ازاین مدل برای ارزیابی عملکرد 71 مدیر صندوق بازنشستگی آمریکا طی دوره 1983 الی 1990 استفاده کرد. نتایج نشان دادند که مدیران بطورمتوسط یک انتخاب کننده بهتری هستند تا اینکه سهام رادریک زمان مناسب خرید وفروش کنند. 1 منابع فارسي آذر، عادل و مومني، منصور (1383) ؛ آمار و کاربرد آن در مديريت، انتشارات سمت، تهران، دو جلدي. اسلامي بيدگلي، غلامرضا (1387)؛ مباحثي در تئوري و مديريت مالي، انتشارات ترمه، تهران. برزيده، فرخ؛ رابطه بين رويکردهاي مختلف در اندازه گيري عملکرد مالي شرکت ها، پايان نامه دکتري، دانشگاه علامه طباطبائي،1382. پي جونز، چارلز (1386) ؛مديريت سرمايه گذاري، ترجمه( تهراني، رضا و نوربخش، عسگر)، انتشارات نگاه دانش، تهران، چاپ سوم. تهراني، رضا (1384)؛ مديريت مالي، انتشارات نگاه دانش، تهران. جهانخاني، علي و پارسائيان، علي(1382) ؛مديريت مالي، انتشارات سمت، تهران، جلد دوم. جهانگير، منصور (1381) ؛ قانون تجارت، انتشارات آگاه، تهران، چاپ چهاردهم. خاکي،غلامرضا(1382)؛ روش تحقيق با رويکرد پايان‌نامه‌نويسي، انتشارات بازتاب، تهران، چاپ اول. راعي، رضا و سعيدي، علي(1385) ؛مباني مهندسي مالي و مديريت ريسک، انتشارات سمت، تهران. رهنماي رودپشتي، فريدون و فرزين، اکرم (1385) ; کليات مديريت مالي، جنگل، تهران. سرمد، زهره و بازرگان، عباس و حجازي، الهه (1384)؛روش هاي تحقيق در علوم رفتاري، انتشارات آگاه، تهران. ظريف فرد، احمد و قائمي، محمدحسين(1382) ؛" آزمون تجربي مدل قيمت گذاري دارايي هاي سرمايه اي در بورس اوراق بهادار تهران"، مجله علوم اجتماعي و انساني دانشگاه شيراز، دوره19، شماره2، 53-41. فرانک کي، رايلي وکيت سي، براون(1386) ؛تجزيه و تحليل سرمايه گذاري و مديريت سبد اوراق بهادار، ترجمه ( اسلامي بيدگلي، غلامرضا و هيبتي، فرشاد و رهنماي رودپشتي، فريدون)، پژوهشکده امور اقتصادي، تهران. فرشاد گهر، ناصر و شهيدي، محمد حسن(1385) ؛روش تحقيق و مأخذ شناسي در علوم اجتماعي، انتشارات دانشکده امور اقتصادي، تهران. مومني, منصور (1386) ؛ تحليل آماري با استفاده از SPSS، انتشارات کتاب نو, تهران. وستون، جي فرد و بريگام، ايکن اف بريگام(1378) ؛مديريت مالي، ترجمه ( شريعت پناهي، مجيد)، انتشارات جهان نو، تهران. يوجين اف، بريگام و مايكل پي، ارهارت (1378) ؛مديريت مالي در تئوري و عمل، ترجمه ( پارسائيان، علي و مشهدي فرهاني، عليرضا)، انتشارات ترمه، تهران. 6-2 منابع انگليسي Brealey, Richard A and Stewart C Mayers (2003) ; Principles of Corporate finance, seventh. Mc Graw Hill, Fama Eugene and French Kenneth(1992) ; “Cross-Section ofExpected Return”, Journal of Finance,Vol.47, PP427-465 Lee, Chang F and Alice C Lee(2006) ;“Encyclopedia of finance”, springer. Ross, Stephen A, et al(2007) ; Core principles and applications of corporate finance, Mc Graw Hill.