مبانی نظری و پیشینه پژوهش نظریه های ریسک نقدشوندگی (فصل دوم حسابداری) (docx) 34 صفحه
دسته بندی : تحقیق
نوع فایل : Word (.docx) ( قابل ویرایش و آماده پرینت )
تعداد صفحات: 34 صفحه
قسمتی از متن Word (.docx) :
2- 1 مقدمه11
2-2 تعریف نقدشوندگی11
2-3 دلایل اهمیت نقدشوندگی13
2-3-1 اهمیت نقدشوندگی در رشدو توسعه بازار14
2-3-2 نقدشوندگی معیاری برای ارزیابی ریسک15
2-3-3 تاثیر نقدشوندگی بر هزینه سرمایه15
2-3-4 نقدشوندگی عامل بهبود عملکرد شرکتها و کل اقتصاد16
2-3-5 نقدشوندگی اوراق بهادار عامل مورد توجه در مدیریت سبد16
2-3-6 تاثیر نقدشوندگی بازار بر بازده سهام17
2-3-7 کاربرد نقدشوندگی در قیمت گذاری دارایی ها17
2-3-8 تاثیر نقدشوندگی در نوآوری های توسعه ای بازار سرمایه18
2-4 معیارهای متداول سنجش نقدشوندگی19
2-5 اقدامات لازم جهت افزایش نقدشوندگی بازار21
2-6 مفهوم جهش برای نقدشوندگی 22
2-7 شاخص های اندازه گیری نقدشوندگی22
2-8 میزان سهام شناور آزاد26
2- 9 ریسک نقدشوندگی31
2-19 پیشینه تحقیق45
2-19-1 تحقیقات خارجی45
2-19-2 تحقیقات داخلی48
2-20 خلاصه فصل 50
فصل دوم
ادبیات موضوع و
پیشینه تحقیق
2- 1 مقدمه
ریسک ونقدشوندگی سهام یکی از موضوعاتی است که در چند دهه گذشته همواره مورد توجه خاص محققان حسابداری بوده است، به نحوی که تا کنون تحقیقات متعددی برای آزمون توانایی ریسک نقدشوندگی جهت پیش بینی بازده غیرعادی سهام شرکتها انجام و مدل های متفاوتی نیز برای پیش بینی بازده غیرعادی سهام ارائه شده است. با این حال در مورد اینکه کدام یک از مدل ها برای پیش بینی بازده غیرعادی سهام مفیدتر است نظرات متفاوتی وجود دارد.
نقش عامل نقدشوندگي در ارزشگذاري دارايي ها حايز اهميت است، زيرا سرمايه گذاران به اين موضوع توجه دارند كه اگر بخواهند دارايي هاي خود را به فروش رسانند، آيا بازار مناسبي براي آنها وجود دارد يا خير؟ شواهد تجربي نيز نشان ميدهند كه عامل نقدشوندگي در تصميم گيريها نقش مهمی را ايفا مينمايد، اما به رغم مطالعات بسياري كه در اين زمينه از سوي پژوهشگران صورت گرفته است، هيچ يكنواختي در انتخاب معيار قابل قبول از نقدشوندگي بازار وجود ندارد (2007. (Zhang F., Tian Y., & Wirjanto T.,
2-2 تعریف نقدشوندگی
نقدشوندگی مفهوم پیچیده اي است و تعاریف و استنباط هاي گوناگونی درباره آن ارایه شده است، نقدشوندگی هم در سطح اوراق بهادار انفرادي مانند یک سهم معین و هم در سطح کل بازار سهام قابل بررسی است. در ادبیات مربوط به ریزساختار بازار، همواره تأکید اصلی بر روي نقدشوندگی اوراق بهادار انفرادي بوده است. از عوامل اصلی تعیین کنندة نقدشوندگی هر ورقه بهادار می توان به مواردي مانند حجم معاملات، قیمت و نوسان پذیري اشاره کرد در حالی که عوامل مهم مؤثر بر تغییر نقدشوندگی بازار مواردي مانند ریسک موجودي ها و اطلاعات نامتقارن را شامل می شود که در مجموع در چارچوب فعالیت هاي معاملاتی اثر خود را نشان می دهند .(Cordia et al., 2000)
به طور کلی نقدشوندگی میزان سهولت خرید و فروش یک دارایی بدون تغییر قابل ملاحظه در قیمت آن است. به همین ترتیب عدم نقدشوندگی ، نمایانگر تاثیري است که روند سفارش برروي قیمت میگذارد. این تأثیر به صورت تخفیف اعطایی فروشندگان یا صرف دریافتی خریداران براي اجراي یک سفارش در بازار است. در عین حال که نقدشوندگی مجموعه متنوعی از تعاریف و تفاسیر را دربر می گیرد در این قسمت به تعدادي از آنها براي نمونه اشاره می شود.
در ساده ترین حالت می توان نقدشوندگی را "توانایی انجام یک معامله بدون هزینه" تعریف کرد. به زعم آمیهود (2006) نقدشوندگی را می توان به عنوان توانایی خرید یا فروش مقدار دلخواه از اوراق بهادار به قیمت بازار و در یک دوره زمانی کوتاه مدت تعریف کرد. نقدشوندگی داراي ارزش است به طوري که در شرایط مساوي، اوراق بهادار با نقدشوندگی بالاتر در مقایسه با اوراق بهادار با نقدشوندگی پایین تر داراي قیمت بیشتري خواهند بود.
برخی محققان درجه نقدشوندگی بازار را توانایی تبدیل به نقد شدن یا خرید و فروش سریع یک قلم دارایی خاص بدون این که منجر به تغییر معنادار در قیمت شود تعریف می کنند. به زعم این گروه، در صورتی یک دارایی از نقدشوندگی بالا برخوردار است که فروش آن سریع، بدون هزینه تبلیغات، با هزینه معاملاتی بسیار پایین و در هر موقعیت و مکانی امکان پذیرباشد.
از دیدگاه اثر قیمتی، نقدشوندگی توانایی بازار براي جذب حجم عظیم معاملات بدون ایجاد نوسانات شدید در قیمت تعریف می شود. علاوه بر این، ویژگی اصلی بازارهاي نقد یا با نقدشوندگی بالا، اندك بودن فاصلۀ بین قیمت هاي پیشنهادي خرید و فروش است. در این حالت معاملات به روش مقرون به صرفه اي اجرا می شوند. لازمه نقدشوندگی وجود خریدار و فروشنده به تعداد کافی است به نحوي که بازار داد و ستد اوراق بهادار به صورت روان جریان داشته باشد و بتوان اوراق بهادار را به سرعت و با قیمتی نزدیک به قیمت جاري بازار خریداري کرده یا به فروش رساند. به این ترتیب، نقدشوندگی را می توان به صورت احتمال انجام معامله بعدي با قیمتی معادل قیمت معامله قبلی تعریف نمود.
براساس این توصیف کلی، نقدشوندگی بازار اوراق بهادار به شرح زیر تعریف می شود:
"درجه اي که در آن اوراق بهادار می تواند در بازار خریداري یا فروخته شود بدون اینکه تأثیر قابل توجهی بر قیمت آن سهم در بورس بگذارد. این درجه بر اساس سطح فعالیت معاملاتی مشخص می شود".
ویژگی اصلی یک بازار نقد این است که در هر زمان خریداران و فروشندگان آماده و مایل به انجام معامله وجود دارند. نقدشوندگی یک معیار مهم بازار است. در بازارهاي با نقدشوندگی بالا حجم معاملات به اندازه اي هست که امکان پیوستگی مبادلات را فراهم سازد. در چنین بازاري قیمت ها به کندي حرکت می کنند و فاصله هاي قیمتی بین معاملات بسیار پایین است. مقدار سفارشات به قدر کافی بالا و قادر است بالاترین قیمت تقاضا را به پایین ترین قیمت عرضه نزدیک نماید و این دو را به هم برساند. در بازار با نقدشوندگی بالا، فاصله یا اختلاف بین قیمت پیشنهادي خرید و قیمت پیشنهادي فروش، نزدیک به صفر است.
به زعم لی(2006) نقدشوندگی مفهومی است که براي طرح و بیان انواع هزینه هاي معاملات به کار میرود و بالقوه داراي ابعاد زیادي است که از انتخاب معکوس نشأت می گیرد و مستلزم انجام فوري معاملات است. در سطح وسیع تر، نقدشوندگی براي توصیف سهولت انجام معامله بر روي مقدار زیادي سهام در مدت زمان معین بدون تأثیر قابل توجه در قیمت ها تعریف می شود
بلک (1971) با ارایه تعریف فنی تري از نقدشوندگی بازار معتقد است که بازار نقد بازاري است که از استحکام و عمق زیاد برخوردار باشد و به طور معمول قیمت هاي واقعی و منصفانه دارایی ها را نشان دهد.
همچنین، لیو(2006) نقدشوندگی را توانایی معامله دارایی در مقادیر زیاد، با سرعت بالا، با هزینه پایین و با تأثیر قیمتی اندك تعریف کرده است.
بازارهای سرمایه به منظور تخصیص بهینه منابع و در نتیجه افزایش رفاه جامعه ایجاد شده اند . ویژگی های اصلی بازارهای مالی جهت تحقق این هدف شامل 1- حضور موسساتی که قدرت جلوگیری از تقلب و سوء استفاده را داشته باشند 2- وجود ابزارهای مالی متعدد و متنوع که بازار و توزیع ریسک را تکمیل کند و3- بازاری که بتوان در آن دارایی ها را در کمترین زمان و هزینه ممکن معامله کرد می باشد.بنابراین یکی از اصلی ترین کارکردهای بازار سرمایه،تأمین نقدشوندگی است . تئوری های جدید پیش بینی می کنند که هم میزان نقدشوندگی و هم ریسک نقدشوندگی در بازار قیمت گذاری می گردد (اگاروال ،2008: 189) .
افزایش نقدشوندگی می تواند موجب تقسیم هر چه بیشتر ریسک مالی از طریق کاهش هزینه های سبد گردانی وانگیزش بیشتر سرمایه گذاران در تصمیم گیری های معاملاتی آنان شود . مطالعات نشان می دهد که هزینه معاملات در بازارهای امریکا به لحاظ اقتصادی با اهمیت بوده است (لسموند و همکاران ،1992،189)
2-3 دلایل اهمیت نقدشوندگی
نقدشوندگی براي بورس هاي اوراق بهادار ارزشمند است زیرا بورسی که اوراق بهادار معینی با نقدشوندگی بالاتر را نسبت به بورس هاي رقیب مورد معامله قرار میدهد با داشتن هزینه هایی معادل بورسهاي رقیب می تواند انتظار جذب حجم بیشتري از معاملات را داشته باشد. نقدشوندگی سهام هر یک شرکت ها و مجموعه بازار سرمایه از ابعاد مختلف داراي اهمیت زیادي است که برخی از آنها را می توان در قالب موارد زیر بیان کرد:
2-3-1 اهمیت نقدشوندگی در رشد و توسعه بازار و به عنوان شاخص اصلی توسعه یافتگی بازار
نقدشوندگی یک جنبۀ اساسی از توسعۀ بازار سهام به شمار می رود و به لحاظ روش شناسی، اکثر تئوری هاي مربوط به مطالعه ریزساختار بازار، مفاهیم مربوط به رفتار نقدشوندگی را بیش از سایر ویژگی هاي بازار مورد توجه قرار می دهند. در تحقیق نسبتاً جامعی که توسط دالسنیوس( 2007) با عنوان "تأثیرات نقدشوندگی بازار سهام بر رشد:تئوري و تجربی" با استفاده از یک نمونه متشکل از داده هاي کشورهاي پیشرفته و در حال توسعه انجام شده است، اهمیت نقدشوندگی بازار سهام در رشد اقتصادي کشورها مورد آزمون و تأیید قرار گرفته است. از این لحاظ می توان گفت اهمیت اصلی نقدشوندگی از آن جهت است که مهم ترین شاخصه توسعه بازار سرمایه را تشکیل می دهد. یکی از مهم ترین کارکردهاي بازارهاي سرمایه ایجاد و حفظ قابلیت نقدشوندگی انواع دارایی هاي مالی و کاهش صرف ریسک نقدشوندگی این دارایی هاست. بازار سرمایه به موازات فراهم ساختن امکان تخصیص بهینه منابع، باید قابلیت نقدشوندگی دارایی هاي مالی و نزدیک ساختن ابزارهاي بازار سرمایه به ابزارهاي بازار پول را نیز ایجاد کند. هرچه درجه نقدشوندگی یک بازار بالاتر باشد جذابیت و رونق آن بالاتر خواهد بود. در صورتی که نقدشوندگی اوراق در بازار بالا باشد، سرمایه گذاران می توانند اوراق بهادار خود را به سهولت و با قیمت منصفانه معامله کنند. لیکن در صورت پایین بودن میزان نقدشوندگی اوراق موجود در بازار، انجام معامله بر روي اوراق بهادار به دشواري صورت می پذیرد.
در چنین شرایطی، سرمایه گذاري که مایل به فروش اوراق بهادار تحت مالکیت خود باشد، به سادگی قادر به یافتن خریداري که آماده خرید اوراق باشد نخواهد بود. در واقع بالا بودن درجه نقدشوندگی، کارآیی اطلاعاتی و تخصیصی بازار سرمایه را ارتقا می دهد. به این ترتیب، از مهم ترین کارکردهاي بازار ثانویه علاوه بر ایجاد ساز و کاري براي کمک به تعیین قیمت عادلانه اوراق بهادار، کمک به تشکیل بستري براي معامله سریع، آسان و کم هزینه این اوراق است. بازارهاي ثانویه به منظور افزایش قابلیت نقدشوندگی اوراق بهادار براي سرمایه گذاران ایجاد می شوند تا اوراق را به دارایی هاي نقدشونده تبدیل کرده و در نتیجه اطمینان بیشتري نسبت به دستیابی سریع به وجه نقد حاصل نمایند. افراد در سرمایه گذاري هاي خود خواهان گزینه اي هستند که همواره بتوانند به عنوان پشتوانه نقدي خود به آن بنگرند. خریداري یک سهم و نبود امکان تبدیل آن به وجه نقد، به طور قطع انگیزه سرمایه گذاري را در آن سهم کاهش می دهد.
از سوي دیگر افراد را به فکر سرمایه گذاري در سایر زمینه ها یا سایر بازارها می اندازد. براي اینکه یک دارایی از نقدشوندگی برخوردار باشد، وجود یک بازار نقدشونده براي آن دارایی ضروري است. بازارهاي نقدشونده به خاطر ایجاد برخی مزایا از قبیل تخصیص بهتر و کارآیی اطلاعاتی، مطلوب تلقی می شوند. بنابر این بازارهاي نقد باید امکان ورود و خروج سرمایه گذاران را به گونه اي فراهم سازند که ورود و خروج با حداقل کاهش ارزش ، حداقل هزینه هاي معاملاتی و در کمترین زمان ممکن صورت گیرد. هر چه نقدشوندگی بازار بیشتر باشد، تعداد سفار شهاي متقابل براي سفارش هاي انجام نشده بیشتر است و بنابراین احتمال انطباق مطلوب سفارش ها افزایش می یابد. سرمایه گذاران به بازارهایی روي می آورند که از نقدشوندگی بالاتري برخوردارند. بنابراین نقدشوندگی عامل مهمی در رشد و توسعه بازارها محسوب می شود 2007) (IOSCO,.
ناکیور و دیگران( 2007) با مطالعه داده هاي 12 کشور منطقه خاورمیانه و شمال آفریقا در می یابند نرخ پس انداز و حضور واسطه هاي مالی به همراه نقدشوندگی بازار از عوامل مهم توسعه بازارهاي سهام هستند و توسعه بازار سهام نیز نقش اساسی را در رشد اقتصادي ایفا می کند.
2-3-2 نقدشوندگی معیاري براي ارزیابی ریسک سرمایه گذاري
در یک بازار مالی نقد، سرمایه گذاران میتوانند بلوکهاي بزرگ دارایی و اوراق بهادار را بدون تغییر محسوسی در قیمت معامله کنند. بنابراین، می توان گفت بهینه نبودن مقدار نقدشوندگی بازار موجب بروز نوسانات قیمتی در سهام و افزایش ریسک سرمایه گذاري میشود. به طور معمول در موارد زیادي، نقدشوندگی در نقش یک عامل ریسک قیمت گذاري شده ظاهر می شود (Pastor and Stambaugh,2003)
2-3-3 تأثیر نقدشوندگی بر هزینه سرمایه
شیوة مهمی که از طریق آن بازارهاي ثانویه به کاهش هزینۀ سرمایه کمک می کنند، ایجاد نقدشوندگی است. یک بازار ثانویه عمیق تر، از طریق کاهش ریسک عدم نقدشوندگی و در نتیجه کاهش نرخ بازده مورد انتظار سرمایه گذاران، امکان افزایش سرمایه با هرینۀ کمتر را براي شرکت ها فراهم می سازد (Ellul and Pagano, .2004)
باتلر و دیگران( 2005) با استفاده از نمونه اي از داده هاي وسیع مربوط به عرضه هاي فصلی انجام شده از طریق شرکت هاي تأمین سرمایه به این نتیجه می رسند که کارمزدهاي دریافتی توسط شرکت هاي تأمین سرمایه براي تعهد پذیره نویسی و عرضه سهام در مورد شرکت هاي با نقدشوندگی بالا به مراتب کمتر از شرکت هایی است که سهام آنها از نقدشوندگی پایین تري برخوردار است. بر اساس برآورد این محققان، تفاوت کارمزد دریافتی شرکت هاي تأمین سرمایه در مقایسه شرکت هاي با بالاترین درجه نقدشوندگی سهام و شرکت هاي داراي پایین ترین میزان نقد شوندگی سهام در نمونه مورد مطالعه به طور متوسط در حدود 21 % بوده است. به این ترتیب شرکت ها می توانند از طریق بالا بردن درجه نقد شوندگی سهام خود در بازار هزینه افزایش سرمایه و تأمین مالی از محل منابع خارج از شرکت را به مقدار قابل ملاحظه اي کاهش دهند. به علاوه، بازار نقدشونده و کارا موجب جذب ناشران اوراق بهادار گردیده و از طریق فراهم کردن فرصت هاي گوناگون سرمایه گذاري، موفق به جذب سرمایه گذاران می شود و در نهایت امکان تأمین وجوه با هزینۀ اندك را براي شرکت ها به نحو مطلوبی فراهم می سازند.
2-3-4 نقدشوندگی عامل بهبود عملکرد شرکت ها و کل اقتصاد
بررسی فنگ و دیگران (2009 ) در باره تأثیر نقد شوندگی سهام بر عملکرد و ارزش شرکت ها نشان می دهد که شرکت هاي با سهام نقدشونده تر از عملکرد بهتري (بر اساس معیار نسبت قیمت بازار شرکت به ارزش دفتري) برخوردارند.این نتیجه در مورد صنایع و شرکت هاي مختلف و بر مبناي معیارهاي مختلف اندازه گیري نقدشوندگی برقرار است. در واقع، نقدشوندگی از طریق افزایش محتواي اطلاعاتی قیمت هاي بازار و پاداش مدیران در ازای عملکرد، موجب بهبود عملکرد و ارزش شرکت می گردد.
2-3-5 نقدشوندگی اوراق بهادار عامل مورد توجه در مدیریت سبد به همراه ریسک و بازده
امروزه سه عامل مهمی که در مدیریت سبد مورد توجه قرار می گیرد شامل ریسک، بازده و نقد شوندگی است. به این ترتیب، یکی از عوامل مهمی که علاوه بر ریسک و بازده، در انتخاب هر نوع سرمایه گذاري از بین گزینه هاي مختلف سرمایه گذاري مدنظر است، نقدشوندگی این گزینه ها می باشد. براساس تئوري تفکیک بازار سرمایه، سرمایه گذاران مختلف مجبورند با توجه به زمان بندي نیاز به نقدشوندگی، وجوه خود را در سرمایه گذاري هایی با قدرت نقدشوندگی مختلف سرمایه گذاري کنند. این قابلیت به معناي فروش سریع و تبدیل اوراق بهادار به وجه نقد است. درجه پایین نقد شوندگی به این معناست که سهم داراي ریسک عدم نقدشوندگی بالایی است و لذا سرمایه گذاران براي سرمایه گذاري در این سهم بازده بالاتري انتظار دارند. اهمیت و ضرورت توجه به نقدشوندگی در سرمایه گذاري از آن جهت است که عملکرد سبد سرمایه گذاري را تحت تأثیر قرار می دهد و نقش مؤثري در استراتژي هاي تنوع بخشی دارایی ها بر عهده دارد .(Harford and Kaul, 2005)
همچنین، نقدشوندگی تأثیر قابل توجهی بر نوسانات مقطعی بازده دارایی ها به عنوان یک مشخصه یا عامل ریسک بر جاي می گذارد و از این جهت در تعیین ترکیب مناسب سبد دارایی ها و ایجاد تنوع و انعطاف پذیري لازم در سبد به لحاظ ریسک و بازده نقش مهمی ایفا می کند ( .(Acharya and Pedersen, 2005
2-3-6 تأثیر نقدشوندگی بازار بر بازده سهام
مطالعات انجام شده در خصوص تأثیر نقدشوندگی بر بازده سهام نشان می دهد که به طور معمول همبستگی مثبتی بین بازده سهام و نقدشوندگی کلی بازار وجود دارد. این نتیجه در بازارهاي توسعه یافته عمومیت دارد و برخی بررسی ها از قبیل جون و دیگران (2003 ) وجود این رابطه را در بازارهاي نوظهور نیز مورد تأیید قرار داده است. در تحقیق جون که از نسبت گردش معاملات و ارزش معاملات به عنوان معیارهاي نقدشوندگی استفاده شده است در سطح دو نوع تحلیل شامل مقطعی و سري هاي زمانی تأثیر نقدشوندگی کلی بازار بر بازده سهام مورد بررسی و تأیید قرار گرفته که با نتایج حاصل از مطالعات در بازارهاي توسعه یافته سازگار است,آمیهود (2002 ) نشان داد که در طی زمان، عدم نقدشوندگی با بازدهی اضافی پیش بینی شده سهام رابطه مستقیم دارد و در نتیجه بازدهی مورد انتظار سهام تا انداز هاي، بیانگر صرف عدم نقدشوندگی است .
2-3-7 کاربرد نقدشوندگی در قیمت گذاري دارایی ها
لحاظ کردن نقدشوندگی در ارزش گذاری دارایی ها موضوعی است که تاکنون مورد توجه محققان حوزه مالی قرار گرفته است. آمیهود و مندلسون(1986) جزء اولین کسانی بودند که به بررسی کاربرد نقدشوندگی در قیمت گذاري دارایی ها پرداختند. آنها ارتباط بین بازده سهام و تفاوت قیمت هاي پیشنهادي عرضه و تقاضا را تحلیل کردند و به شواهدي مبنی بر وجود صرف نقدشوندگی دست یافتند. آمیهود و مندلسون در این تحقیق به منظور بررسی تأثیر تفاوت قیمت هاي پیشنهادي عرضه و تقاضا بر قیمت گذاري دارایی ها، به تحلیل مدلی پرداختند که در آن سرمایه گذاران با افق هاي متفاوت سرمایه گذاري، دارایی هایی را با تفاوت نسبی در قیمتهاي پیشنهادي عرضه و تقاضا، معامله می کنند. در CAPMاستاندارد، بازده مورد انتظار باید تابعی فزاینده از ریسک سیستماتیک (ß) باشد.
آمیهود و مندلسون (1989) نشان دادند که بازده مورد انتظار یک تابع فزاینده از تفاوت قیمتهاي پیشنهادي خرید و فروش است که از آن به عنوان معیاري از عدم نقدشوندگی تعبیر می شود. نتایج کار این محققان فرضیه وجود ارتباط مستقیم بین ریسک سیستماتیک (ß) و تفاوت قیمتهاي پیشنهادي خرید و فروش را مورد تأیید قرار می دهد .
همچنین، آمیهود و مندلسون( 1991) در تحقیق دیگري ضمن بررسی رابطه بین نقدشوندگی با قیمت گذاري دارایی ها و سیاست هاي مالی، به ارایۀ شواهدي مبنی بر تأثیر نقدشوندگی بر قیمت دارایی ها پرداخته و نشان داده اند که نقدشوندگی نقش تعیین کننده و اساسی بر بازده دارایی هاي سرمایه اي دارد. همچنین برخی کاربردهاي مهم نقدشوندگی در سیاست هاي مالی عمومی و خصوصی بررسی و تأیید شده است. آنها براي نشان دادن وابستگی قیمت به میزان نقدشوندگی دارایی ها، با در نظر گرفتن افق سرمایه گذاري، اقدام به طراحی یک مدل تعادلی نموده و به این نتیجه می رسند که در حالت تعادل هر چه درجه نقدشوندگی دارایی کمتر باشد، قیمت آن نیز کمتر ارزیابی می شود. به عبارت دیگر، بازده دارایی ها با کاهش عدم نقدشوندگی افزایش می یابد و سرمایه گذاران بابت متحمل شدن هزینه هاي عدم نقدشوندگی، بازده کسب می کنند. همچنین به دلیل اینکه هزینه هاي معاملاتی دارایی هاي نقدشونده به طور مکرر رخ می دهد، این دارایی ها ارزش فعلی بیشتر و بازده کمتري نسبت به دارایی هاي کمتر نقدشونده دارند. در این مطالعه محققان با بررسی اوراق قرضه شش ماهه نشان دادند که تفاوت هاي نقدشوندگی بر قیمت گذاري اوراق قرضه نیز تأثیر می گذارد و هر چه نقدشوندگی این اوراق پایین تر باشد، بازده تا سررسید آنها بیشتر می شود. همچنین، در حالت تعادل، سهام با نقدشوندگی بیشتر به سرمایه گذاران با افق سرمایه گذاري کوتاه مدت و سهام با نقدشوندگی کمتر به سرمایه گذاران با افق سرمایه گذاري بلندمدت تخصیص می یابد.
اهمیت نقدشوندگی به عنوان یک متغیر مهم براي قیمت گذاري دارایی ها در بازارهاي سهام در تحقیقات افرادي مانند آمیهود (2002) ،پاستور و استامبا (2003) و دیگران نیز مورد تأکید قرار گرفته است. به زعم لی (2006) نقدشوندگی با استفاده هر معیاري اعم از آمیهود ، پاستور- استامبا یا مدل دیگري محاسبه شود در هر صورت ریسک نقدشوندگی باید در قیمت گذاري دارایی ها لحاظ گردد.
2-3-8 تأثیر نقدشوندگی در نوآور ي هاي توسعه اي بازار سرمایه
نقدشوندگی در نوآوري هاي توسعه اي بازار سرمایه نقش مهمی ایفا می کند. تهدیدي که همگام با جهانی شدن بازارها متوجه بازارهاي کوچک و کمتر توسعه یافته است، کاهش نقدشوندگی در بازارهاي محلی به دلیل غیرنقد بودن این گروه از بازارها و انتقال نقدشوندگی و سرمایه ها به بازارهاي بزرگ منطقه است که موجبات رشد و توسعه بازارهاي با نقدشوندگی بالا را فراهم می آورد (.(IOSCO, 2007
2-4 معیارهای متداول سنجش نقدشوندگی
نقدشوندگی در بازارهای ثانویه ،نقش تعیین کننده ای در موفقیت عرضه های عمومی دارد و موجب کاهش هزینه و ریسک پذیره نویس ها و بازارگردان ها می شود و همچنین هزینه سرمایه گذاران از طریق کاهش دامنه ی نوسان و هزینه معاملاتی ، کاهش می یابد رایجترین معیارهای نقدشوندگی شامل عرض بازار (گسترده) ، عمق بازار ، انعطاف پذیری بازار و همچنین زمان (سرعت معاملات) هستند( کاشانی پور و مهرانی و پاشانژاد ،1389، 66).
عرض بازار: نسبتی از کل بازار است که در حرکت قیمتی صعودی یا نزولی بازار مشارکت دارد. به عبارت دیگر، این معیار، میزان استحکام بازار را اندازه گیری می کند . شاخص متداول اندازه گیری عرض بازار، فاصله بین قیمت پیشنهادی خرید و فروش است که در این تحقیق نیز از این معیار استفاده شده و در ادامه توضیح خواهیم داد.(همان منبع، 66)
عمق بازار:بیانگر تاثیرمعاملات با حجم زیاد بر تغییرات قیمت است هر چه تعداد یک سهم مشخص در حجم بالا و به قیمت یکسان مورد معامله قرار گیرد ،دلیل بر عمیق بودن بازار و نقدشوندگی بالای آن سهم است . شاخص متداول اندازه گیری عمق بازار حجم عرضه و تقاضا ،حجم معامله نسبت به تغییرات روزانه قیمت و گردش داریی سرمایه ای است .(همان منبع، 66)
انعطاف پذیری بازار: مدت زمانی است که پس از نوسان شدید قیمت باید طی شود تا بازار به حالت تعادل خود باز گردد . به طور معمول ، این نوسان ها بر اثر انتشار اخبار (معمولاً اخبار منفی) یا معاملات با حجم بزرگ رخ می دهند ( کاشانی پور و مهرانی و پاشانژاد ،1389، 66).
زمان: دوره ای که در آن معاملات توسط بازار جذب می شوند در یک بازار نقد، معاملات با کمترین وقفه زمانی ممکن اجرا می شوند (همان منبع، 66) .
دیگران نیز معیار های مشابه ای را برای اندازه گیری عدم نقدشونگی معرفی کرده اند که در زیر به آن ها اشاره می کنیم
درصد روز های انجام معامله : از تقسیم تعداد روزهایی که سهم مورد نظر حداقل یک بار دادوستد شده است بر کل روزهایی که بورس در سال موردنظر فعالیت معامله های دارد. بدست می آید .
میانگین تعداد دفعات انجام معامله های روزانه : از طریق میانگین گیری از تعداد دفعات معامله ها در هر روز برای سال مورد نظر ، به دست می آید .این متغیر همراه با تعداد خریداران و حجم معاملات می تواند حکایت از خرید و فروشهای عمده داشته باشد . انتظار می رود بین این متغیر و اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام رابطه معنی داری وجود داشته باشد ( فخاری و فلاح محمدی ،1388، 7)(رساییان ومهرانی، 1388، 222).
میانگین گردش روزانه ی سهام شرکت : از تقسیم حجم ریالی معامله های سهام در هر روز ،بر جمع مبلغ ریالی سهام منتشر شده شرکت بدست می آید . در نهایت ار ارقام بدست آمده برای روزهای مختلف ، میانگین گیری می شود(فخاری و فلاح محمدی،1388،6)(رساییان ومهرانی ،1388،222).
میانگین حجم ریالی معامله های روزانه سهام : از طریق میانگین گیری از حجم معامله های روزانه سهام برای سال موردنظر بدست می آید. بالا بودن میزان این متغیر از یک رو سبب کاهش هزینه های فرایند سفارش می گردد و در نتیجه کاهش اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام را به دنبال خواهد داشت . اما از این جهت که افزایش حجم ریالی معاملات ممکن است ناشی از انجام معاملات بزرگی باشد ، می تواند باعث افزایش هزینه های انتخاب نادرست و در نتیجه افزایش اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام گردد ،از این رو انتظار می رود بین این متغیر و اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام رابطه ی مثبت وجود داشته باشد (همان منبع، 222).
به دلیل خاصیت چند بعدی بودن نقدشوندگی ، انعکاس همه مشخصه های آن در یک معیار مشکل است. دریک دسته بندی توسط آیتکن و فورد معیار های اندازه گیری نقدشوندگی به دو دسته ی معیارهای مبتنی بر سفارش ها و مبتنی بر معاملات تقسیم شده اند .
معیارهای مبتنی بر معاملات به جای پیشرو بودن معطوف به گذشته هستند و بنابراین لزوماً نشان دهنده میزان توانایی سرمایه گذاران برای انجام سریع معاملات و هزینه های مرتبط با آن نیستند . اما ظهور سیستم های الکترونیکی معاملات، دست یابی به داده های جزیی تر و در نتیجه معیارهای جدید نقدشوندگی با توجه به سفارش های موجود در بازار را به همراه آورد . این معیارها با دقت بیشتری توانایی انجام سریع معاملات و هزینه های مرتبط با آن را مورد بررسی قرار می دهند . از جمله مهمترین این معیارها شکاف قیمت پیشنهادی خریدو فروش سهام و عمق بازار هستند . معیارهای مبتنی بر سفارش ها در اندازه گیری نقدشوندگی به دلیل معطوف بودن این معیارها به وضعیت فعلی بازار و همچنین عملکرد بهتر آن ها نسبت به معیارهای مبتنی بر معاملات از دقت بیشتری برخوردار است که ما نیز از این معیار استفاده می کنیم (فرتوک زاده و محبعلی و دولو ،1389، 64).
2-5 اقدامات لازم جهت افزایش نقدشوندگی بازار
1- کاهش تمرکز مالکیت شرکت های پذیرفته شده و افزایش میزان سهام شناور آزاد که باعث افزایش عرضه سهام قابل معامله در بازار می شود.
2- آزادسازی بخش واسطه گری به منظور فراهم کردن امکان مشارکت خارجی در بازار که باعث افزایش رقابت بازیگران داخلی می شود و همچنین دسترسی بازار به منابع نقدی بین المللی را افزایش می دهد. افزایش دسترسی به بازار، در کنار سیستم های سنتی کارگزار، معامله گر و فراهم آوردن امکان دسترسی مستقیم به بازار که باعث افزایش تنوع سرمایه گذاران و استراتژی های معاملاتی آنها می شود. امکان انجام معاملات اینترنتی در در بورس، باعث افزایش مشارکت سرمایه گذاران جزء به خصوص سرمایه گذاران فعال می شود، و در عین حال نقدشوندگی بازار را نیز بهبود می بخشد.
3- ارائه روش های کاهش هزینه های معاملات که شامل کاهش نرخ های متداول کارمزد و مالیات به منظور افزایش تعداد دفعات معامله است.
4- بهبود زیر ساخت های بازار از طریق پیشرفت های تکنولوژیکی سیستم های معاملاتی .
5- افزایش محصولات سرمایه گذاری در دسترس بازار، به ویژه ابزارهای مشتقه. متنوع و تعداد محصولات گزینه های مختلفی را پیش روی سرمایه گذاران با استراتژی های معاملاتی، ریسک پذیری و افق سرمایه گذاری متفاوت قرار می دهد. مهمتر آنکه سرمایه گذاران به سمت بازارهایی جذب می شوند که محصولات سرمایه گذاری متنوعی را به منظور کاهش ریسک سرمایه گذاری در اختیارشان قرار می دهد.
6- افزایش عرضه اوراق بهادار، این امر از طریق پذیرش های دوگانه و متقابل و افزایش کیفیت شرکتهای دارای طرح های مناسب، از راه نظارت و بهره گیری از نظام راهبری شرکتی، انجام میشود. این اقدامات باعث جذب سرمایه گذاران و همچنین ناشران به بازار می شود و افزایش عرضه و تقاضای اوراق بهادار را در پی خواهد داشت . همچنین امکان پذیرش دوگانه باعث تشویق شرکت های داخلی به پذیرش بهترین استانداردهای بین المللی نظیر استانداردهای حسابداری و افشای اطلاعات می شود.
7- افزایش مشارکت سرمایه گذاران جزء به منظور ایجاد تعادل در ترکیب کلی سرمایه گذاران در بازار، به ویژه در بازارهایی که سرمایه گذاران جزء اشتیاق زیادی برای معامله دارند. وجود تنوع در مشارکت کنندگان بازار به لحاظ نیازهای معاملاتی ، ریسک پذیری و افق سرمایه گذاری می تواند باعث افزایش نقدشوندگی بازارشود.
8- اصلاحات در نظام صندوق های بازنشستگی و همچنین توسعه طرح های سرمایه گذاری جمعی بازار. این اقدام می تواند باعث ورود حجم نقدینگی عظیمی به بازار شود.
9- ایجاد ارتباط با سایر بازارها و تجدید ساختار بورس ها . ایجاد ارتباط با بازارهای دیگر این امکان را برای بورس ها فراهم می آورد تا انتفاعی عمل کنند و به منظور جذب جریان های بین المللی سفارش با یکدیگر رقابت کنند(همان منبع،22) .
2-6 مفهوم جهش برای نقدشوندگی
پدیده بازارهای مالی است که در آن افراد دارایی هایی که به نظر آنها نقدشوندگی کمتر یا ریسک سرمایه گذاری بالایی دارد را فروخته و به جای آن دارایی هایی با نقدشوندگی بالاتر خریداری می کنند. معمولا این پدیده به سرعت و در اثر ترس از وقوع بحران اتفاق می افتد. تقاضا برای نقدشوندگی در طول دوره نقدشوندگی پایین بازار افزایش می یابد. سرمایه گذارانی با درآمد و ثروت بالاتر در سهامی سرمایه گذاری می کنند که در هنگام پایین بودن نقدشوندگی بازار، دارای نقدشوندگی کافی باشند(همان منبع،28) .
2-7 شاخص های اندازه گیری نقدشوندگی
اگرچه نقدشوندگی متغیري غیرقابل مشاهده است اما طی سال هاي اخیر تلاش هاي وسیعی به عمل آمده تا نقدشوندگی را با متغیرهاي قابل مشاهده نشان دهند. همچنین، یک روش واحد و مستقیمی براي اندازه گیري نقدشوندگی وجود ندارد اما تا به حال محققان معیارها و روشهای گوناگونی را براي محاسبه آن معرفی کرده و در تحقیقات خود مورد استفاده قرار داده اند. راه کارهاي متعددي که براي اندازه گیري نقدشوندگی بازارهاي سهام مورد استفاده قرار گرفته هر کدام بر پایه نظري خاص استوار است. برخی از این سنجه ها نظیر حجم معاملات ، از یک سو هزینه هاي اقتصادي سطوح نقدشوندگی را اندازه گیري نمی کنند و از سوي دیگر مستقیماً به تعریف مفهومی مربوط نیستند. هزینۀ اقتصادي نقدشوندگی بیانگر هزینۀ فرصت قادرنبودن به اجراي یک سفارش به قیمت تعادلی است. این مؤلفه معمولا به عنوان یکی از اجزاي نامشهود هزینه هاي معاملات مورد توجه قرار می گیرد .(Goss,2008)
به هر حال هیچ معیار واحدي به طور صریح استحکام، فوریت، وسعت و ارتجاع پذیري بازار را اندازه گیري نمیکند.
طبق فرضیه های مذکور معیار نقدشوندگی این پژوهش بر مبنای شاخص های آمیهود، آمیوست و گردش معاملات محاسبه می شود. که در ادامه به تفسیر هر یک از شاخص ها می پردازیم:
سنجه عدم نقدشوندگی آمیهود (2002)
مدل آمیهود یکی ازکامل ترین و متداول ترین شاخصهاي نقدشوندگی است که از سوي محققان (در صورت لزوم با اندك تغییراتی) به کار گرفته شده و معادل تغییرات مطلق قیمت نسبت به حجم معاملات است. معیار عدم نقدشوندگی آمیهود از رابطه زیر به دست می آید:
ILLIQt D-1{| Rdt| / VOLdt }
در این معادله R| | بیانگر قدر مطلق بازده یک سهم در روزd از ماه t، vol معادل حجم پولی معاملات سهم معین در روز d ، از ماه t و Dمعرف تعداد روزهای معاملاتی در طی ماه t است. اساساً این شاخص می تواند بر حسب داده هاي ورودي، براي دوره هاي زمانی مختلف مانند ماهانه، فصلی و غیره مورد استفاده قرار گیرد.
هر چه عدد به دست آمده براي ILLIQ بالاتر باشد پایین تر بودن نقدشوندگی را نشان می دهد و بیانگر این است که قیمت سهام در پاسخ به تغییر اندکی در ارزش معاملات، به میزان قابل توجهی تغییر می یابد. در صورتی که قیمت یک سهم، در واکنش به حجم اندك معامله، تغییر زیادي داشته باشد، اندازه مدل آمیهود براي این سهم، بالا خواهد بود و بیانگر این است که درجه نقدشوندگی این سهام پایین است.
آمیهود (2002) نشان می دهد که که اندازه عدم نقدشوندگی مورد انتظار بازار می تواند تأثیر مثبت معنی داري بر بازده هاي مازاد سهام در آینده داشته باشد.
مدل آمیهود با وجود به کارگیري گسترده از سوي محققان، مانند سایر مدل ها نقاط مثبت و منفی خاص خود را دارد. به عقیده طرفداران این مدل، اگرچه اندیشۀ مرسوم از نقدشوندگی بازار در ادبیات مالی اثر قیمتی است که به صورت واکنش قیمت به یک مبادله در بازارهاي حراج تعریف می شود. با وجود این، محاسبۀ اثر قیمتی مستلزم داد ه هاي معاملات است که معمولاً به آسانی قابل دسترسی نیست. به دلیل وجود چنین مشکلاتی، استفاده از نسبت بازده مطلق به حجم واحد پولی که توسط آمیهود در سال 2002 معرفی شد، به عنوان نماینده اي براي اثر قیمتی به کار می رود که کارآیی بهتر آن براي داد ههاي روزانه در مقایسه با سایر معیارها مشخص شده است((Hasbrouk, 2003 .
مارسلو و کویروس (2007) چند مزیت را براي معیار عدم نقدشوندگی آمیهود برشمرد ه اند؛ از جمله اینکه ادبیات نظري و پژوهش هاي پیشین دقت و صحت اندازه گیري این معیار را تأیید کرده اند و نیز دسترسی به داده هاي مورد نیاز براي محاسبات مربوط نسبتاً ساده است. به علاوه، به عقیده آنان معیار آمیهود می تواند به عنوان معیاري براي سنجش میزان باور سرمایه گذاران درباره اطلاعات جدید باشد. به این معنی که وقتی سرمایه گذاران در باره قابلیت استفاده و اثرگذاري اخبار جدید اتفاق نظر داشته باشند قیمت سهام حتی بدون انجام معاملات هم بالاتر می رود در حالی که عدم اعتقاد سرمایه گذاران به تأثیرگذار بودن اخبار جدید چنین تأثیري بر قیمت ها بر جاي نمی گذارد.
در عین حال به عقیده برخی صاحب نظران، معیار آمیهود داراي چند نقیصه است از جمله اینکه این معیار قادر به تشخیص وتمایز بین تغییرات مطلق قیمت که در اثر اطلاعات ناشی از رویدادهاي معمول اتفاق می افتد و تغییرات قیمتی که به دلایل دیگر رخ می دهد نیست. در حالی که رویدادهاي مبتنی بر اطلاعات لزوماً نقدنشوندگی را نشان نمی دهد اما سایر رویدادها نقدشوندگی را نشان می دهند .(Lhabitant and Gregoriou, 2008)
به عقیده لیو( 2006) معیار آمیهود با وجود برخورداري از قابلیت بالا و به کارگیري گسترده توسط محققان، عمدتاً اثر قیمتی را مد نظر قرار داده و به ابعاد دیگر نقدشوندگی مانند حجم، سرعت و هزینه معاملات کمتر توجه کرده است .
به هر حال به عقیده بیشتر صاحب نظران، با وجود کاستی هاي موجود در هر یک از معیارهاي مبتنی بر داده هاي روزانه بازار، به نظر می رسد که شاخص نقدشوندگی آمیهود از بصیرت و مطلوبیت بالاتري برخوردار است که دلیل اصلی آن دسترسی به داده هاي کافی، واقعی و دقیق مورد نیاز هر مدل است .(Lhabitant and Gregoriou, 2008)
همچنین، به عقیده چوي و یانگ( 2008) که کارآیی معیارهاي مختلف نقدشوندگی را در بازارهاي سهام کره و آمریکا مورد بررسی و مقایسه قرار داده اند معیار آمیهود را به دلایل زیر می توان بهترین معیار دانست:
- محاسبه آن نسبتاً ساده است؛
- قابلیت استفاده در اغلب بازارها را دارد زیرا داده هاي مورد نیاز مدل در دوره طولانی در بیشتر بازارها در دسترس است؛
- واکنش قیمتی به جریان سفارشات و تغییر قیمت هر دلار معامله را در نظر می گیرد، در نتیجه اثر قیمتی روزانه جریان سفارشات در مدل لحاظ می شود؛
- همبستگی زیادي با سایر سنجه هاي نقدشوندگی از قبیل معیار آمیوست و شکاف نسبی دارد؛
- مفهوم اقتصادي این مدل مشابه مدل پاستور استامبا ( 2003) می باشد و در آن بازده ها بر حسب حجم معامله مقیاس بندي می شوند؛
به زعم این محققان، مدل آمیهود مفاهیم و ابعاد نقدشوندگی از قبیل مقدار معامله، هزینه معامله و اثر قیمت را در نظر می گیرد، اما مفهوم سرعت معامله را در محاسبات لحاظ نمی کند و به عبارتی این مدل در عمل روزهایی که معامله انجام نمی شود را در نظر نمی گیرد.
- سنجه آمیوست ( 2002)
نسبت نقدشوندگی آمیوست، میانگین نسبت حجم سهام معامله شده به قدرمطلق بازدهی در طی همه روزهاي با بازدهی غیرصفر است و از رابطه زیر به دست می آید:
Amivesti = t-1rvolumeit/t-1r|returnit |
معیار آمیوست بر این مبنا استوار است که در یک سهام نقدشونده، حجم معامله زیاد ممکن است تأثیر قیمتی کمی داشته باشد. کوپر، گروث و آورا (1985 ) آمیهود و مندلسون و لوترباخ (1997) و برکمن و الزواراپو
(1998) از این معیار تحقیقات خود استفاده کردند.
- نسبت گردش معاملات
نسبت گردش معاملات یک سهم که ابتدا توسط دتر و دیگران( 1998) به کار گرفته شد در مورد سهم یک شرکت معین عبارت از نسبت ارزش معاملات به ارزش بازار کل سهام آن شرکت یا به عبارت دیگر معادل نسبت سهام معامله شده به تعداد کل سهام منتشره و در دست سهامداران است. به همین ترتیب، متوسط گردش معاملات در سطح بازار معادل ارزش کل معاملات به ارزش کل بازار در نظر گرفته می شود. به عبارت دیگر، درجه نقدشوندگی بازار با محاسبه نسبت ارزش کل معاملات به ارزش کل سهام شرکتهاي پذیرفته شده در بورس به دست می آید. این معیار بیانگر میزان معامله سرمایه گذاران و سرعت آنان در تغییر موقعیت خود نسبت به کل سهام منتشره شرکت و نیز بیانگر معکوس دوره نگهداري سهام توسط سرمایه گذاران است.
رون هورست ( 1999) از این معیار براي بررسی رابطه بین نقدشوندگی سهام و نقدشوندگی در 20 بازار نوظهور و در حال توسعه استفاده کرد و دریافت که نسبت گردش سهام در این رابطه نقش مهمی دارد. کوردیا، ساب رهمانیام و آنشومن( 2001) علاوه بر حجم دلاري از این معیار به عنوان معیار نقدشوندگی در آزمون قیمت گذاري دارایی ها استفاده کردند و دریافتند که نسبت گردش سهام رابطه معکوس بااهمیتی با بازدهی سهام تعدیل شده بر حسب ریسک دارد.
به عقیده لیو( 2006) معیار گردش معاملات با وجود سهولت دسترسی به اطلاعات مورد نیاز و سادگی محاسبات، از میان ابعاد مختلف نقدشوندگی عمدتا بعد مقدار معامله را مورد توجه قرار می دهد.
این معیار عموماً براي مقایسۀ نقدشوندگی سهم هاي مختلف در بازارها به کار می رود و البته براي آنکه نسبت گردش صحیح تري محاسبه شود بهتر است به جاي ارزش کل بازار سهام از ارزش کل سهام شناور استفاده شود. هم اکنون فدراسیون جهانی بورس ها از این شاخص به عنوان معیاري براي اندازه گیري نقدشوندگی هر یک از بورس ها و مقایسه و رتبه بندي درجه نقدشوندگی بورس هاي عضو استفاده می کند.
2-8 میزان سهام شناور آزاد
هنگامی که یک شرکت دولتی از طریق بورس اوراق بهادار به عموم عرضه می شود این امر به طور معمول موجب افزایش مالکیت سهامداران غیراستراتژیک می گردد که می تواند افزایش درصد سهام شناور آزاد را به دنبال داشته باشد. البته هر اندازه واگذاري سهام دولتی به سرمایه گذاران خرد بیشتر باشد به همان نسبت درصد سهام شناور آزاد افزایش خواهد یافت. سهام شناور آزاد درصدي از کل سهام یک شرکت است که بدون هیچ گونه محدودیتی قابل معامله باشد. مؤسسۀ بین المللی مورگان استانلی، سهام شناور آزاد را به صورت "نسبتی از سهام یک شرکت که با اهداف مدیریتی توسط سهامداران استراتژیک نگهداري نمی شود و در بازار سرمایه قابل معامله بوده و به منظور خرید در دسترس سرمایه گذاران بین المللی قرار دارد"، تعریف کرده است.سهامداران استراتژیک سهامدارانی هستند که معمولاً با اهداف مدیریتی و بلندمدت در سهام شرکت ها سرمایه گذاري کرده اند و سهام متعلق به آنها جزء سهام شناور آزاد محاسبه نمی شود. معمولاً این سهامداران عبارتند از: دولت، شرکت هاي وابسته به دولت، صندوق هاي سرمایه گذاري دولتی، مدیران و اعضاي هیأت مدیرة شرکت و بستگان آنها، مؤسسین، کارکنان شرکت (که به آنها سهام وکالتی غیرقابل فروش اعطا شده باشد)و شرکت هاي زیرمجموعه (در صورتی که سهام شرکت اصلی را خریداري کرده باشند). سهامداران غیراستراتژیک شامل سهامدارانی است که هدف اصلی آنها از خرید و فروش سهام کسب سود بوده و اهداف مدیریتی از خرید سهام یک شرکت نداشته باشند. معمولاً این سهامداران عبارتند از: اشخاص حقیقی، صندوق هاي سرمایه گذاري، صندوق هاي سرمایه گذاري مشترك، صندو ق هاي بازنشستگی، شرکت هاي بیمه، صندوق هاي تأمین اجتماعی و....... .
هدف از لزوم رعایت حداقل میزان سهام شناور آزاد افزایش کارآیی و نقدشوندگی بازار است. در واقع بورس کشورهایی که از میزان سهام شناور کمتري برخوردار است داراي عمق کمتر و بسیار شکننده هستند. عمق بیشتر بازار در شرایطی به دست می آید که با عرضه و معامله کردن سهام انبوه تعادل قیمتی بازار به هم نخورد که از جمله دلایل کم عمق بودن بازار، علاوه بر کوچک بودن آن و تعداد اندك بازیگران، پایین بودن سهام شناور آزاد شرکت است. کاهش میزان سهام شناور آزاد در بازار، بر نقدشوندگی اثر منفی دارد. تعداد فروشندگان و خریداران بالقوة سهام یک شرکت تحت تأثیر میزان سهام شناور آزاد آن شرکت است. سهام شناور تقریب خوبی از عرضۀ واقعی سهام است. در صورت پایین بودن عرضه سهام و یا به عبارتی شناوري کم وقتی که دسترسی به اطلاعات مربوط به سهم یا سهامی که درصد بالاي آن سهام توسط سهامداران عمده محبوس می باشد، موجب افزایش نااطمینانی گردد که به طور بالقوه منتج به افت تقاضا می گردد اگر سهام شناور شرکتی بالا باشد، بازار سهم آن به طور بالقوه نقدتر و نوسانات قیمت آن پایین تر و در نتیجه ریسک سرمایه گذاري کمتر خواهد بود که موجب افزایش تقاضا می گردد (.(Chan et al., 2002
در چارچوب ترکیب مالکیت، رابطه میزان شناور آزاد شرکت ها با متغیرهاي گوناگونی می تواند مورد توجه قرار گیرد. عاملی که به طور مستقیم در میزان نقدشوندگی سهام یک شرکت مؤثر است، "سهام شناور آزاد" می باشد. از آنجا که میزان کم سهام شناور موجب کاهش نقدشوندگی و افزایش ریسک نقدشوندگی سهام و لذا باعث افزایش نرخ بازده مورد انتظار سهامداران می گردد، این انتظار وجود دارد که شرکت هایی که سهام شناور کمتري دارند، از بازدهی بیشتري برخوردار شوند. در خصوص سهام شناور آزاد و آثار آن بر متغیرهایی مانند بازده، نقدشوندگی و غیره مطالعات علمی و شواهد تجربی متعددي را می توان معرفی کرد.
در بسیاري از بورس هاي دنیا شرکت هایی که کمتر از 25 درصد سهام آنها شناور آزاد باشد، از فهرست شرکت هاي بورس حذف می شوند. براي مثال، کشور ترکیه از آغاز سال 2004 ، تصمیم گرفته است شرکت هایی را که سهام شناور آزاد آنها کمتر از 25 درصد می باشد از فهرست شرکت هاي بورسی خود حذف نماید. چنین استدلال می شود که اگر مالکین شرکتی مایل نباشند حداقل 25 درصد سهام شرکت بین مردم توزیع شود و علاقه مندند سهام را براي خود نگه دارند دلیلی براي حضور آنها در بازار متشکل سرمایه وجود ندارد. بررسی ها نشان می دهد در بازار سهام روسیه قیمت سهام کم شناور دچار نوسانات قیمتی بالایی شده و ریسک دارایی سهامداران آن بیشتر شده است. در بازار سهام کراچی پس از اجراي تعدیل شاخص درصدي از سهامداران سهم خود را از بازار خارج کرده و یا قسمتی از سهام خود را آزاد ساختند و از طرف دیگر بعضی شرکت ها از بازار خارج شدند و به طور کلی سهام کم شناور دچار افت حجم معاملات شدند. تحقیقی که در سال 1998 در بارة مداخلۀ دولت در بازار در کشور هنگ کنگ انجام شده است نشان داد که کاهش میزان سهام شناور بر نقدشوندگی سهام اثر منفی داشته است.
در این سال حجم سهامی معادل 7 درصد کل سرمایۀ بازار توسط دولت به منظور پایین آوردن امکان سفته بازي خریداري گردید و پس از این رویداد مقدار سهام شناور آزاد در بازار بسیار پایین آمده و اثر معکوس بر جریان نقدشوندگی و قیمت سهام در بازار گذاشت.
تحقیقی که در بین 21 بازار نوظهور انجام شده است تاکید می کند که بین میزان سهام شناور و قدرت نقدشوندگی سهام رابطۀ مثبتی وجود دارد. این وضعیت به وضوح در کشورهاي لهستان و رومانی مشاهده شده است. از این رو حداقل میزان سهام شناور آزاد 25% در نظر گرفته شده است که البته این رقم در کشورهاي مختلف متفاوت است. در بین کشورهاي یاد شده، مالزي با داشتن به طور متوسط 30 % سهام شناور آزاد کمترین میزان سهام شناور را داشته است (2007 .(IOSCO,
در صورتی که سهام شناور آزاد شرکتی اندك باشد ممکن است قیمت سهام آن در بازار به طور غیرمنطقی نوسان داشته و قیمت بازار از قیمت هاي واقعی دور شده باشد که در نهایت کاهش نقدشوندگی سهم را به دنبال خواهد داشت. به ویژه، هنگامی که در یک شرکت کوچک سهام شناور آزاد پایین باشد سهام چنین شرکتی به سهولت و با سرمایه اندك قابلیت نوسان و حتی دستکاري قیمت را خواهد داشت که نتیجه نهایی این امر نیز بروز نااطمینانی نسبت به قیمت بازار سهام شرکت، افت شدید معامله سهم و کاهش نقدشوندگی آن خواهد بود. کاهش قدرت نقدشوندگی سهام در بورس یکی از مهمترین انگیزه هاي سرمایه گذاري در بورس را کمرنگ می کند. این امر بر میزان ریسک و بازده سهام شرکت هاي بورسی تأثیر مستقیم داشته و عملاً سفته بازي را افزایش می دهد و باعث می شود سفته بازان سراغ سهام با شناور و حجم مبناي کم بروند. این مساله همچنین ممکن است موجب رشد حبابی قیمت ها شود.
به طور کلی شرکت هاي با میزان سهام شناور آزاد بیشتر، از نقدشوندگی بیشتري نیز برخوردارند. بر همین اساس کشورهاي مختلف حداقل هاي معینی را براي میزان سهام شناور آزاد در نظر می گیرند تا با رعایت آنها نقدشوندگی و کارآیی بازار افزایش یابد. البته این رقم در کشورهاي مختلف، متفاوت است. براي مثال، این نسبت در کشورهاي لهستان و رومانی25 % در نظر گرفته شده است. در تایلند تلاش هاي برنامه ریزي شده اي از طریق تعامل مستقیم با شرکت هاي پذیرفته شده و ایجاد انگیزه در آنها، در حال انجام است و براي مثال، اقداماتی مانند کاهش کارمزد پذیرش شرکت هاي با میزان سهام شناور آزاد بیشتر، از سوي بورس تایلند پیش بینی شده است. بورس مالزي با هدف تشویق شرکت ها به رعایت حداقل میزان سهام شناور آزاد، یک شاخص مبتنی بر سهام شناور آزاد ارایه کرده است. هم چنین، به منظور ترغیب شرکت هاي خصوصی و شرکت هاي وابسته به دولت براي افزایش میزان سهام شناور آزاد، طی سالهاي اخیر اقدامات هدفمندي را پیگیري می کند. براي مثال، خزانه ملی به عنوان بازوي سرمایه گذاري دولت مالزي به منظور افزایش نقدشوندگی بازار، اخیرا اوراق قرض هاي منتشر کرده که با سهام شرکت هاي بورسی تحت مالکیت دولت قابل مبادله است و این اقدام به عنوان بخشی از تعهد دولت مبنی بر کاهش تدریجی مالکیت خود در شرکت ها قلمداد شده است.
شرکت ها نیز به اجراي نوآوري هایی ترغیب شده اند که می تواند از طریق به کارگیري اوراق بهادار مرتبط با سهام، نظیر گواهی اختیار خرید سهام از شرکت و نیز سهام صندوق هاي قابل معامله در بورس، موجب افزایش سطح سهام شناور آزاد شود.
هدف از این تدابیر، افزایش مشارکت سرمایه گذاران جزء در بازار سهام و در عین حال کاهش منافع شرکت هاي سرمایه گذاري وابسته به دولت در شرکت هاي دولتی، در قبال دریافت واحدهاي صندو قهاي قابل معامله در بورس، بدون اعمال فشار فروش به سهام مذکور و کل بازار است. این امر به افزایش میزان سهام شناور آزاد و نقدشوندگی شرکت هاي مربوط کمک می کند(.(IOSCO, 2007
در ایران طی سالهاي اخیر سهام شناور آزاد هم به لحاظ علمی و هم از جنبه ضرورت انجام اقدامات عملی براي بالا بردن میزان شناوري سهام در بورس، مورد توجه محققان و نیز دست اندرکاران بازار سرمایه قرار گرفته است. در حال حاضر بسیاري از شرکت ها این حداقل سهام شناور را ندارند و لذا نقدشوندگی سهام برخی از شرکت ها بسیار پایین است و جذابیت خود را براي سرمایه گذاري از دست داد ه اند. در حال حاضر از مجموع شرکت هاي پذیرفته شده در بورس تقریبا به طور متوسط روزانه تنها سهام 100 تا 150 شرکت مورد معامله قرار می گیرند.
یکی از مشکلات بازارهاي نوظهور از جمله بورس تهران وجود سهام شناور کم می باشد، پایین بودن میزان سهام شناور آزاد امکان دستکاري قیمت توسط معامله گران بزرگ را افزایش می دهد و می تواند منجر به اتفاقات خطرناکی نظیر گمراهی بازار و تشکیل حباب قیمتی شود که در نهایت منجر به کاهش اعتماد سرمایه گذاران به بازار سرمایه می شود. به همین علت در بسیاري از بازارهاي دنیا، شرکت هایی که کمتر از مقدار معینی سهام شناور آزاد داشته باشند، از فهرست شرکت هاي بورسی حذف می شوند.
بورس تهران از مدتی قبل به محاسبه و انتشار ضریب سهام شناور آزاد شرکت هاي پذیرفته شده اقدام نموده و شاخصی را مبتنی بر سهام شناور آزاد طراحی کرده است. همچنین با اعمال حجم مبنا سعی می شود در عمل به شرکت هایی اجازه تغییر قیمت داده شود که درصد بالاتري از سهام آنها به صورت شناور آزاد بوده و احتمال بیشتري براي رسیدن به حجم مبنا و تغییر قیمت (مثبت و منفی( داشته باشند.
بر اساس تحقیق جمالی( 1387) در بورس اوراق بهادار تهران در عین حال که میزان سهام شناور آزاد با متغیرهاي بازدهی، رابطۀ معنی دار ندارد ولی با متغیرهاي نسبت قیمت به درآمد، نقدشوندگی و واریانس بازدهی سهام، رابطۀ مثبت دارد. بر این اساس، فرض وجود رابطه مثبت بین میزان سهام شناور و قدرت نقدشوندگی سهام شرکت هاي پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران مورد تأیید قرار گرفته است که با نتایج تحقیقات انجام شده در کشورهاي دیگر مطابقت دارد.
سازمان بورس اوراق بهادار هم چنین به موجب مصوبه اي در سال 83 سهامداران عمدة شرکت هاي متقاضی پذیرش در بورس را موظف نمود تا حداکثر ظرف مدت 2 سال از تاریخ درج ، حداقل 20 درصد سهم خود را به شکل گسترده توزیع نمایند.
به گونه اي که شرکت حداقل 20 درصد سهام شناور آزاد داشته باشد. به علاوه، افزایش سرمایۀ شرکت هایی که سهام شناور پایینی داشته باشند با دشواري هایی در کسب مجوز سازمان همراه است و افزایش سرمایۀ شرکت ها منوط به افزایش سهام شناور آزاد شرکت به میزان حداقل 20 درصد شده است. بدون تردید یکی از اهداف و تبعات این تصمیمات و برنامه هاي مشابه در زمینه افزایش درصد سهام شناور، افزایش درجه نقدشوندگی و انعکاس نقدشوندگی واقعی سهام هر یک از شرکت هاي بورسی و کل بازار بوده است.
2- 9 ریسک نقدشوندگی
ريسك عدم نقدشوندگي كه گاهي با عنوان ريسك نقدشوندگي از آن ياد مي شود همچنان جزء تحقيقات جديد در زمينه مديريت مالي محسوب مي شود. افراد بسياري به مطالعه اين بخش از ريسك دارايي هاي مالي بخصوص در بازار سهام پرداخته اند و نتايج متفاوتي را ارائه داده اند. تعدادي از آنها ارتباط بين بازده و عدم نقدشوندگي را مثبت بسيار قوي مشاهده نمودند، در حالي كه در برخي ديگر رابطه خاصي بين اين دو نيافتند.
Marcelo,2006) ).
در اين پژوهش، با استفاده از درصد سهام شناور منتشر شده توسط بورس اوراق بهادار و ضرب آنها در آخرين تعداد سهام، تعداد سهام شناور محاسبه شده و سپس از تقسيم ميانگين سهام شناور بر تعداد سهام شناور ريسك نقدشوندگي حاصل مي شود .
سرمایه گذاران باید در هنگام تجزیه و تحلیل بازده سهام و قیمت گذاری دارایی هر دو سطح نقدشوندگی و ریسک نقدشوندگی را در نظر بگیرند. لو و سادکا (2011 ) بر اهمیت جداسازی سطح نقدشوندگی و ریسک نقدشوندگی تاکید کردند. آنها متوجه شدند در سال 2008 بحران بر سهام نقد به اندازه سهام غیر نقدی و حتی بیشتر از آن تاثیر گذار بوده و سهام هایی که دارای ریسک نقدشوندگی کمتری بودند در مقایسه با سهام هایی که ریسک نقدشوندگی بالایی داشت - صرف نظر از سطح نقدشوندگی -عملکرد بهتری داشتند.
به عبارتی اگر سطح نقدشوندگی و ریسک نقدشوندگی، هر دو برای برگشت دارایی حائز اهمیت باشند، ریسک نقدشوندگی، تمایل به کاهش و یا تغییر جهت تاثیر نقدشوندگی بر بازده دارایی دارد. در ادبیات موجود این موضوع به اثبات رسیده است که سطح نقدشوندگی به تنهایی بر بازده سهام تاثیر منفی دارد، یعنی سرمایه گذاران برای سرمایه گذاری بر روی سهام غیر نقدی نیاز به بازده بالاتری دارند.
اما با در نظر گرفتن ریسک نقدشوندگی ، ممکن است بنظر برسد تاثیر تغییر نقدشوندگی، مثبت است (به عنوان مثال تا حدودی در مطالب لو و سادکا، به آن توجه شده است ). این امر ممکن است به علت وجود ارتباط بین سطح نقدشوندگی و ریسک نقدشوندگی باشد. برای مثال سهامی با نقدشوندگی بیشتر ممکن است دارای ریسک نقدشوندگی کمتری باشد.
با در نظر گرفتن تمام ملاحظات فوق جداسازی سطح نقدشوندگی و اثرات ریسک نقدشوندگی بر بازده سهام جالب توجه است. آچاریا و پدرسن (2005) تا حدودی این موضوع را مورد بررسی قرار دادند. آنها برای CAPM تنظیم شده نقدشوندگی خود، از نقدشوندگی مورد انتظار استفاده کردند . این محققان متوجه شدند تاثیر سطح در مقایسه با بتای نقدشوندگی ضعیف است. یکی از دلایل دستیابی به این نتیجه ممکن است به این علت باشد که بتا نقدشوندگی با استفاده از سطح نقدشوندگی برآورد شده است، و یا اینکه بتا ها به همراه نویز برآورد شده اند. همچنین بتا ها به شدت با هم همبستگی دارند.
ممکن است به نظر برسد ریسک نقدشوندگی دارای اهمیت زیادی است، اما برای سرمایه گذاران ممکن است برآورد عامل ریسک نقدشوندگی وقت گیر، پیچیده یا مبهم باشد، در حالی که سطح نقدشوندگی نسبتا آسان برآورد می شود، و در نتیجه، برای استفاده در جهت اهداف سرمایه گذاری ساده تر است. آچاریا و پدرسن در مورد اهمیت ریسک نقدشوندگی بر سطح نقدشوندگی به نتایجی دست یافتند در حالی که نتیجه این گزارش نشان می دهد در صورت درنظر گرفتن سطح نقدشوندگی ،تاثیر ریسک نقدشوندگی از بین می رود. علاوه بر این، با توجه به تجزیه و تحلیل آچاریا و پدرسن (2005 ) می توان دریافت آنها بیشتر به اشتراک نقدشوندگی توجه کرده اند تا ریسک نقدشوندگی ( Volodymyr Vovchak, 2012).
در بررسی و ارزیابی فرصت های سرمایه گذاری همواره دو مفهوم ریسک وبازده در کنار هم مورد توجه بوده اند. سرمایه گذاران از ریسک گریزانند و نرخ بازده متناسب با ریسک را درخواست می کنند. مبادله سهم هایی با نقدشوندگی پایین ،هزینه مبادله را افزایش می دهد . تعدیل بازده مورد انتظار سرمایه گذاران به خاطر ریسک نقدشوندگی باید انجام شود. هر چقدر قابلیت نقدشوندگی یک سهم کمتر باشد، آن سهم برای سرمایه گذاران جذابیت کمتری خواهد داشت ،مگر اینکه بازده بیشتری عاید دارنده آن گردد. یعنی سرمایه گذار صرفی بابت نقدشوندگی سهم یعنی ریسک نقدشونده بودن سهم انتظار دارد. شواهد تجربی نشان می دهد که عامل عدم نقدشوندگی در تصمیم گیری ها می تواند نقش مهمی را ایفا نماید. به عبارت دیگر برخی سرمایه گذاران ممکن است به سرعت به منابع مالی سرمایه گذاری خود نیاز داشته باشند که در چنین مواردی قدرت نقدشوندگی می تواند اهمیت زیادی داشته باشد. نقدشوندگی به معنای سرعت تبدیل سرمایه گذاری ها یا دارایی ها به وجوه نقد می باشد. اوراق بهاداری که در بورس اوراق بهادار با استقبال معامله روبرو می شوند می توانند حاکی از سرعت نقدشوندگی آنها باشد. در حقیقت فقدان نقدشوندگی ممکن است تاثیر منفی بر ارزش سهام بگذارد. نسبت عدم نقدشوندگی نشانه میزان حساسیت قیمت سهم در مقابل تغییرات هر واحد در حجم معامله آن روز است. عدم نقدشوندگی زمانی اتفاق می افتد که قیمت سهام در واکنش به حجم معاملات کم تغییرات زیادی داشته باشد(یحیی زاده و خرمدین1387،158).
برای مثال والی و استول (1983) هزینه های انتشار به هنگام ارزش گذاری اوراق بهادار را مورد توجه قرار داده و نتیجه گرفتند که این هزینه ها می توانند نرخ بازده بالاتر شرکت های کوچکتر را که نقدشوندگی پایین تری دارند را تبیین کنند.
مورتال و لیپسون (2007) در تحقیقی به بررسی تصمیمات مرتبط با ساختار سرمایه و نقد شوندگی بازار سهام شرکت ها در ایالات متحده آمریکا پرداختند.آنها دریافتند که شرکت های با نقدشوندگی سهام بیشتر، تمایل به استفاده از اهرم پایین تر دارند و به هنگام تأمین مالی احتمال به کارگیری سرمایه به بدهی بیشتر است . افزایش نقدشوندگی با افزایش احتمال انتشار سهام توسط شرکت ها مرتبط است.
2-19 پیشینه تحقیق
ریسک و نقدشوندگی سهام یکی از موضوعاتی است که در چند دهه گذشته همواره مورد توجه خاص محققان حسابداری بوده است، به نحوی که تا کنون تحقیقات متعددی برای آزمون توانایی ریسک نقدشوندگی جهت پیش بینی بازده غیرعادی سهام شرکتها انجام و مدل های متفاوتی نیز برای پیش بینی بازده غیرعادی سهام ارائه شده است. با این حال در مورد اینکه کدام یک از مدل ها برای پیش بینی بازده غیرعادی سهام مفیدتر است نظرات متفاوتی وجود دارد، در ادامه به چکیده برخی از مهمترین تحقیقات خارجی و داخلی اشاره می شود :
2-19-1 تحقیقات خارجی
فاما و فرنچ (1993)، معتقدند كه اندازه شركت به عنوان شاخص نقدشوندگي اثر منفي و معناداري بر بازده شركت ها دارد. آنها اعلام نمودند كه شركت هايي كه نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار آنها بالا (پايين) است، به طوركلي خيلي ضعيف (قوي) هستند . بنابراين، سرمايه گذاران نيازمند صرف بازده براي جبران ريسك اضافي متحمل شده از طريق نگهداري سهام شركت هايي با نسبت ارزش دفتري سهام به ارزش بازار افتادگي كاهش يابد، سهام موردنظر داراي ريسك بيشتري خواهد بود، زيرا تغييرات بازده افزايش مي يابد.
داتار نايك و رادكليف ( 1998) ، نسبت گردش را كه آميهود و مندلسون در 1986 پيشنهاد نموده اند، به عنوان شاخصي براي نقدشوندگي استفاده كرده اند. آن ها دريافتند، نقدشوندگي نقش معنا داري توضيح تغييرات مقطعي بازده سهام دارد. آن ها از عوامل كنترلي مانند اندازه شركت، نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار و بازده بازار استفاده كرده اند
يانگ و جِنگ وِنگ ( 2001 )، به مطالعة رابطة بين مديريت نقدشوندگی با نتايج عملكرد و بين مديريت نقدشوندگی با ارزش شركت بر روي شركت هاي ژاپني و تايواني پرداخته اند، به طور كلي مديريت نقدشوندگی شديد باعث افزايش نتايج عملكرد و ارزش شركت بالايي در كشورها مي‌شود عليرغم تفاوت هاي موجود در خصوصيات ساختاري شركتها و يا اينكه در سيستم مالي آنها باشد . علاوه بر آن نتايج آماري نشان داد مديريت نقدشوندگی براي مجموع شركتهاي ژاپني و تايواني كه بر اساس نوع صنعت تقسيم بندي شده اند ، كمترين مقدار نقدشوندگی در صنعت غذايي و بيشترين مقدار نقدشوندگی در صنعت خدمات است.
چورديا (2001)، معتقد است كه يكي از فرضيه هاي منطقي اين است كه ريسك به تغييرات نقدشوندگي مربوط است و سطح نقدشوندگي بر بازده دارايي مؤثر است . در اين پژوهش رابطه بين بازده مورد انتظار سهام و نوسانات فعالي ت هاي معاملاتي به عنوان شاخصي براي نقدشوندگي مورد بررسي قرار گرفته است. همچنين رابطه بين بازده سهام و نوسانات حجم معاملات و با كنترل عواملي از قبيل اندازه و نسبت دفتري به بازار مورد بررسي قرار گرفت. نتايج اين پژوهش نشان مي دهد كه يك رابطه منفي بين بازده سهام و نوسانات حجم معاملات وجود دارد.
كالوك چان و همكارانش(2002) ،در پژوهشي با عنوان « سهام شناور و نقدشوندگي بازار » که در بورس هنگ كنگ انجام دادند، به بررسي رابطه سهام شناور و نقدشوندگي بازار پس از دخالت دولت در بازار سهام هنگ كنگ پرداختند و به اين نتيجه ،رسيدند كه دخالت دولت در بازار سهام هنگ كنگ باعث كاهش سهام شناور و در نتيجه، كاهش حجم معاملات سهام خرد و افزايش نقدشوندگي راكد در بازار مي شود.
آميهود(2002)، اعلام نمود كه عدم نقدشوندگي مورد انتظار بازار داراي رابطه مثبت با مازاد بازده پيش بيني شده سهام است. او در پژوهش خود ادعا نموده است كه بخشي از مازاد بازده مورد انتظار را مي توان به وسيله ي صرف عدم نقدشوندگي بيان نمود. معيار عدم نقدشوندگي دراين پژوهش نسبت قدر مطلق بازده سهام به حجم معاملات بر حسب دلار است. همچنين او ادعا نموده است كه عدم نقدشوندگي تأثير بيشتري بر صرف سهام شركت هاي كوچك دارد.
چان و فاف( 2003)، تأثير نقدشوندگي دارايي ها را در بازار استراليا با استفاده از معيار نرخ گردش سهام در قيمت گذاري دارايي ها به صورت مقطعي مورد استفاده قرار داده اند . آن ها در اين پژوهش از داده هاي ماهانه و عوامل كنترلي نظير نسبت ارزش دفتري به بازار و اندازه شركت و مازاد بازده بازار استفاده كرده اند. با استفاده از چارچوب رگرسيون مقطعي به بررسي تأثير نقدشوندگي( با معیار نرخ گردش سهام) در قیمت گذاری دارایی ها در بازار استرالیا با استفاده از داده های ماهانه و عوامل کنترلی همچون نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار و اندازه و مازاد بازده بازار پرداخته اند.
بيكرواستين ( 2003)، مدلي براي توضيح افزايش نقدشوندگي هنگام كاهش شكاف قيمت پيشنهادي خريد و فروش و يا كاهش تأثير قيمت بر مبادلات و يا افزايش نرخ گردش ارايه دادند، نتايج بيانگر آن است كه معيار نقدشوندگي آن ها با بازده سهام همبستگي مثبت بالايي دارد.
مارشال و يوانگ ( 2003 )، رابطه بين نقدشوندگي و بازده سهام را مورد بررسي قرار داده اند . معيارهاي نقدشوندگي مورد استفاده در اين پژوهش شكاف قيمت پيشنهادي خريد و فروش و نرخ گردش است . در مدل مورد استفاده اين پژوهش از عوامل بازده بازار و اندازه نيز استفاده شده است كه در نهايت به تأثير منفي عامل اندازه نيز دست يافته اند.
عمري، زياني و لوكيل ( 2004 )، به بررسي تأثير عوامل نقدشوندگي بر بازده سهام در بازار تونس از طريق رگرسيون مقطعي و با استفاده ازداده هاي ماهانه در طول سال هاي 1998 تا 2003 پرداخته اند. آن ها اعلام نمودند كه رابطه بين نقدشوندگي و بازده سهام منفي است.
آچاريا و پدرسن( 2005 )، يك مدل قيمت گذاري دارايي هاي سرمايه اي را ارايه كرده اند كه در آن ارتباط بين بازده مورد انتظار بازار و نقدشوندگي مورد انتظار يك سهم بررسي شده است . آن ها معتقدند كه تأثير همزمان نقدشوندگي بر بازده سهم در كوتاه مدت اندك و تأثير آن در بلندمدت بيشتر است.
داموداران(2005)، معتقد است، اين تفكر كه برخي دارايي ها غير نقدشونده و برخي ديگر نقدشونده هستند، صحيح نيست، بلكه نقدشوندگي به صورت يك پيوستار است كه برخي دارايي ها نقدشوندگي بيشتري نسبت به برخي ديگر دارند.
مارشال (2006)، به معيارهاي نقدشوندگي كه بر اساس مبادلات شكل گرفته اند ، مانند نرخ گردش و قيمت پيشنهادي خريد و قيمت پيشنهادي فروش توجه كرده و متوجه تعارض بين معيارهاي سنتي نقدشوندگي و معيارهاي جديد نقدشوندگي شده است . او با جمع بندي پژوهش هاي پيشين به ارايه معيار جديدي براي نقد شوندگي پرداخت و آن را مقدار وزنی سفارش نامید.
دوسكار(2006)، مدلي براي بررسي رفتار نقدشوندگي و نوسان پذيري قيمت سهام ارايه مي كند. در اين مدل سرمايه گذاران تغييرات اخير قيمت را پيش بيني مي كنند. او معتقد است هنگامي كه نوسانات بالا باشد، صرف ريسك بالاست و هنگامي كه بازده جاري دارايي ها پايين باشد ، نرخ بازده داراييها ي بدون ريسك نيز پايين خواهد بود و بازار نقدشونده نخواهد بود. از طرف ديگر، عدم نقدشوندگي تقويت كننده شوك عرضه است.
ليو ( 2006 )، با استفاده از يك معيار جديد براي و مدل سه عاملي فاما و CAPM نقدشوندگي نشان مي دهد كه صرف نقدشوندگي در مدل فرنچ منبع مهمي از ريسك به شمار مي رود
فوجیموتو و واتاناب (2006)، به بررسی رابطه میان عدم نقدشوندگی و نوسانهای بازده سهام پرداختند. معیارهای نقدشوندگی مورد استفاده در پژوهش آنها گردش سهام و اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش نسبی سهام بود. آنها دریافتند که هر چه عدم نقدشوندگی سهام بیشتر باشد، نوسان های بازده سهام نیز بیشتر خواهد بود.
مارسلو و كوييروس ( 2006 ) ، عامل ريسك عدم - نقدشوندگي در بازار سهام اسپانيا را در فاصله 1994 - 2004 بررسي نموده اند. آنها در اين تحقيق از عوامل كنترلي اندازه و نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار به عنوان معيار عدم نقدشوندگي كه توسط آميهود (2002 ) پيشنهاد شده است، استفاده نموده اند. نتيجه اين تحقيق نشان مي دهد كه عامل عدم نقدشوندگي به عنوان يكي از اجزاي كليدي قيمت گذاري دارايي ها بايد مورد توجه قرار گيرد.
2-19-2 تحقیقات داخلی
فرهاد برخی (1378) ، به بررسي وضعيت نقدشوندگی در شركت هاي صنايع نساجي با جامعه آماري 23 شركت نساجي بين سالهاي 75-73 پرداخت و در اين پژوهش مشكلات صنعت نساجي از جنبه مالي مورد بررسي قرار گرفته است و در فرآيند بررسي صورتهاي مالي اساسي براي محاسبه نسبتهاي مالي مورد استفاده واقع شده است . شاخص هاي مربوط به عوامل مؤثر بر نقدشوندگی در طي سالهاي مورد بررسي تفاوت معنا داري را نشان نمي‌دهد.
ساریخانی (1379)، تحقیقی تحت عنوان مشكلات نقدشوندگی وتأمين منابع مالي در شركتهاي بورس اوراق بهادار مشهد با جامعه آماري 50 شركت و بين سالهاي 76-72 مورد بررسی قرار داد و از بررسي بازدهي غير عادي شركتهاي اقدام كننده به تأمين مالي جهت رفع مشكل كمبود نقدشوندگی با توجه به نوسان نرخ بازدهي و پيرامون اقدام به تأمين مالي نشان گر اين مطلب است كه تأمين مالي بخصوص از طريق صدور سهام جديد در اذهان خريداران سهام اثر مثبت داشته است. ودر واقع سهامداران ايراني نسبت به رويداد مذكور عكس العمل مثبت نشان داده اند.
سوسن سادات عقيلي نوري (1380) ، در تحقیقی با عنوان بررسي وضعيت نقدشوندگی در شركتهاي بورس اوراق بهادار مشهد با 4 فرضيه فرعی مطرح شده با عنوان های فرضيه اول : كمبود نقدشوندگی با بالا بودن سطح موجودي كالا و مواد رابطه دارند . فرضيه دوم :كمبود نقدشوندگی با ضعف در تأمين مالي كوتاه مدت رابطه دارند . فرضيه سوم :كمبود نقدشوندگی با سرمايه گذاري عظيم در پيش پرداختها رابطه دارد. فرضيه چهارم :كمبود نقدشوندگی با طولاني بودن دوره وصول مطالبات رابطه دارد به این نتیجه رسید که همه فرضیه های مسئله تحقیق ایشان پذیرفته می شود.
سلیم پور(1384)، در بررسی رابطۀ شاخصهاي ریسک عدم نقدشوندگی و مازاد بازده سهام در بورس اوراق بهادار تهران به این نتیجه میرسد که افزودن متغیر نقدشوندگی یا صرف ریسک عدم نقدشوندگی به مدل استاندارد قیمت گذاري داراییهاي سرمایه اي موجب افزایش توانایی مدل در تبیین رابطه ریسک و بازده می گردد.
زارع(1385) ، با ارائه یک مدل تئوریک و تشریح چگونگی تأثیرپذیري قیمت داراییها از ریسک نقدشوندگی و با استناد به تعدیل شده با ریسک نقدشوندگی، به نتایج زیر دست می یابد:
با افزودن ریسک نقدشوندگی به عنوان یکی دیگر از ابعاد تأثیرگذار بر بازده داراییها، نتایج بهتري از مدلهاي قبلی که در آن فقط به ریسک و بازده سهم توجه می شد، به دست می آید؛
ارتباط مثبت بین عدم نقدشوندگی سهم با عدم نقدشوندگی بازار بر بازده مورد انتظار تأثیر مستقیم و ارتباط منفی آنها بربازده مورد انتظار اثر عکس میگذارد؛
ارتباط مثبت بین بازده سهم با عدم نقدشوندگی بازار بر بازده مورد انتظار اثر معکوس و ارتباط منفی آنها بر بازده مورد انتظار اثر مستقیم میگذارد؛
ارتباط مثبت بین عدم نقدشوندگی سهم و بازده بازار بر بازده مورد انتظار اثر معکوس و ارتباط منفی آنها بر بازده مورد انتظار اثر مستقیم میگذارد؛
در این تحقیق متغیرهاي بازده و قیمت سهام شرکتهاي پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران طی دوره زمانی فروردین 79 تا پایان اسفند1383 مورد استفاده قرار گرفته است.
باقری مهماندوستی(1386) ، در پژوهشی با عنوان بررسی ارتباط بین نقدشوندگی سهام و تصمیمات مرتبط با ساختار سرمایۀ شرکتهاي پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، با به کارگیري داده هاي ترکیبی نمونهاي شامل 53 شرکت پذیرفته شده در بورس تهران طی سالهای 1379 تا 1385 ارتباط بین دو معیار نقدشوندگی (نسبت گردش سهام و معیار آمیهود) و نسبت اهرمی را بررسی کرده است. نتایج نشان می دهد که عدم نقدشوندگی سهام باعث میشود مدیران مالی براي تأمین مالی بیشتر بر بدهی تأکید نموده و اهرم مالی بالاتري ایجاد نمایند.
نوبهار(1388)، به منظور بررسی ارتباط بین نقدشوندگی و بازده سهام در بورس اوراق بهادار تهران، با استفاده از داده هاي 42 مورد ازشرکتهاي پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران را براي دوره زمانی 85-1381 مورد بررسی قرار داده و به این نتیجه میرسد که بین نقدشوندگی و بازده سهام یک رابطه معکوس وجود دارد. همچنین، در بورس اوراق بهادار تهران ریسک نقدشوندگی (ناشی از پایین بودن درجه نقدشوندگی) بر بازده سهام تأثیرگذار است و وجود صرف ریسک نقدشوندگی موجب انتظار بازده اضافی میشود. در این تحقیق از معیارهاي آمیهود، آمیوست و نسبت بازدههاي صفر به عنوان معیارهاي نقدشوندگی استفاده شده است.
2-20 خلاصه فصل
در فصل حاضر ابتدا توضيحاتي در رابطه با مفاهيم نقدشوندگی، دلایل اهمیت آن از جنبه های مختلف و تاثیر آن بر بازده سهام ارائه گردید. در ادامه سه شاخص اندازه گیری نقدشوندگی بر طبق فرضیه های پژوهش مطرح شد. سپس به بررسی مفهوم سهام شناور آزاد پرداخته شد. ریسک نقدشوندگی، بازده سهام، بازده غیرعادی سهام و پیشینه تحقیق در خارج و داخل از سایر موارد مطروحه هستند.
منابع فارسی:
آذر،عادل. مومنی، منصور (1385). آمار و کاربرد آن در مدیریت،تهران، انتشارات سمت، جلد دوم .
ايزدي نيا،ن(1382) "ارزشيابي واحدهاي تجاري با استفاده از مدل هاي ارزش افزوده اقتصادي و جريان هاي نقدي آزاد(FCF)و تعيين شكاف قيمت و ارزش سهام"،رساله دكترا دانشگاه علامه طباطبايي، ص 206-168.
بست،ج."روش های تحقیق در علوم تربیتی و رفتاری"، ترجمه شریفی وطالقانی(1371)، انتشارات رشد،ص 125
تهرانی،رضا(1390). "مدیریت مالی"، تهران، نشر نگاه دانش، چاپ نهم، ص 342-349
جمالی، محمد(1387). "بررسی رابطه بین میزان سهام شناور آزاد و بازدهی شرکتها در بورس اوراق بهادار تهران"، پایان نامه کارشناسی ارشد، دانشگاه شهید بهشتی.
جونز،چ. ،"مديريت سرمايه گذاري"، ترجمه رضا تهراني و عسگر نوربخش(1386)، نشر نگاه دانش، چاپ سوم.
حافظ نیا ،م.(1381) "مقدمه ای بر روش تحقیق در علوم انسانی"،انتشارات سمت.
خاکی،غ.( 1382) " روش تحقیق با رویکردی به پایان نامه نویسی " ،انتشارات بازتاب، ص 155.
رساییان،ا. مهرانی، ساسان (1388). " بررسی رابطه بین معیارهای نقدشوندگی سهام و بازده سالانه ی سهام در بورس اوراق بهادار تهران"، مجله حسابداری دانشگاه شیراز، شماره اول،ص222.
سرمد ،ز و همکاران(1381). "روش تحقیق در علوم رفتاری"،تهران ، نشر آگاه.
صمدی، علی حسین (1388). روابط کاذب در اقتصاد سنجی ، دانشکده علوم اقتصادی و نور علم ، چاپ اول، تهران.
فخاری،ح.فلاح محمدی،نرگس (1388). "بررسی تأثیر افشای اطلاعات بر نقد شوندگی سهام شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران "،تحقیقات حسابداری،شماره4، ص 148-163.
فرتوک زاده،ح (1389)." بررسی عوامل موثر بر نقدشوندگی قراردادهای آتی در بورس کالای ایران "، بررسی حسابداری و حسابرسی، شماره 59 ،ص64-65
کاشانی پور،م (1389)"بررسی ارتباط برخی از مکانیزم های نظام راهبری شرکتی با نقدشوندگی بازار"، مجله پژوهش های حسابداری مالی ، شماره دوم، ص 66-67
گجراتی، دامودار." مبانی اقتصاد سنجی"، ترجمه حمید ابریشمی(1388)، جلد اول، چاپ هفتم،تهران.
مراد زاده فرد،م( 1383)."بررسی نقش متغیرهای چندگانه حسابداری جهت پیش بینی بازده سهام عادی"،رساله دکتری،دانشگاه آزاد واحد علوم و تحقیقات.
مهرآرا،محسن.فضائلی،اکبر(1388)."رابطه هزینه های سلامت و رشد اقتصادی در کشورهای خاورمیانه و شمال آفریقا(منا)"،فصلنامه علمی – پژوهشی مدیریت سلامت، دوره 12، شماره 35.
نمازی،م.حشمتی،مرتضی (1386)." بررسی تاثیر سازه ها و متغیرهای تاخیری بر ساختار سرمایه شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران "، بررسی های حسابداری و حسابرسی ، شماره 49، ص 147-149
نوفرستی،محمد(1378)."ریشه واحد و هم جمعی دراقتصاد سنجی"، خدمات فرهنگی رسا ، تهران.
هژبرکیانی، کامبیز(1376). بررسی ثبات تقاضای پول و جنبه های پویای آن درایران، تهران ،موسسه تحقیقات پولی و بانکی ، پژوهشکده بانک مرکزی جمهوری اسلامی ایران.
الدون اس. هندریکسن و مایکل اف. ون بردا(200)" تئوری های حسابداری" ترجمه علی پارسائیان(1385)، انتشارات ترمه، تهران.ص 380، 342، 418
یحیی زاده فر،م. خرمدین، جواد (1387). " نقش عوامل نقد شوندگي و ريسك عدم نقدشوندگي بر مازاد بازده سهام در بورس اوراق بهادار تهران" ، بررسی های حسابداری و حسابرسی ،شماره 55، ص 102-108.
منابع لاتین:
Acharya, V. & Pedersen, L. H. (2005), "Asset Pricing with Liquidity Risk", Journal of Financial Economics 77.
Agarwal, P. (2009), "Institutional Ownership, Liquidity and Liquidity Risk", Phd Thesis, Cornell University.
Amihud, Y ,(2002 ), " Liquidity and stock returns: Cross-section and time-series effects" , Journal of Financial Markets, 5,1, pages 31-56.
Amihud, Y. (2006). "Illiquidity and Stock Returns: Cross-section and Time-series Effects", Journal of Financial Markets 5(1 ).
Black, F. (1971), "Towards a Fully Automated Exchange", Financial Analysts Journal 27(1).
Chai, D., Faff, R., & Gharghori, P.(2010). New evidence on the relation between stock liquidity and measures oftrading activity.International Review of Financial Analysis, 19: 181-192.
Chordia, T. et al. (2000). "Commonality in Liquidity", Journal of Financial Economics, 56(1).
Dalsenius, M. (2007), "Effects of Stock Market Liquidity on Growth: Empirics and Theory", Working Paper, Uppsala University.
Ellul, A. & Pagano, M. (2007), "IPO Underpricing and After-market Liquidity", Review of Financial Studies.
Goss, B. A. (2008), "Debt, Risk and Liquidity in Futures Markets", Routledge, New York.
Hasbrouck, J. (2003), "Trading Costs and Returns for US Equities: The Evidence from Daily Data", Working Paper, New York University.
IOSCO. (2007). "Factors Influencing Liquidity in Emerging Markets".
Lee, K. H. (2006), "Liquidity Risk and Asset Pricing", Phd Dissertation, Ohio Stae University.
Lesmond, D.A., Ogden, J.P. & Trzcinka, C.A., (1999), "A New Estimate of Transaction Costs", Review of Financial Studies 12.
Lhabitant, F. Serge & Gregoriou, G. N. (2008). "Stock Market Liquidity", John Wiley & Sons.
Liu, W. (2006), "A Liquidity-Augmented Capital Asset Pricing Model", Journal of Financial Economics 82.
Marcelo, J. L. M. & Quiros, M. M. M. (2007), "The Role of An Illiquidity Risk Factor in Asset Pricing: Empirical Evidence From the Spanish Stock Market", Working Paper, University of Extremadura.
Naceur, S. B. et al. (2007), "The Determinants of Stock Market Development in the Middle Eastern and North Africa Region", Managerial Finance 33(7).
Pastor, L. & Stambaugh, R. F. (2003). "Liquidity Risk and Expected Stock Returns", Journal of Political Economy 111(3).
Zhang, F., Tian, Y. & Wirjanto, T., (2007), Liquidity Risk and Cross- Sectional Returns: Evidence from the Chinese Stock Markets, Finance Research Letters, Vol. 6, No 4.