مبانی نظری و پیشینه تحقیق بازده سهام شرکتها (فصل 2) (docx) 21 صفحه
دسته بندی : تحقیق
نوع فایل : Word (.docx) ( قابل ویرایش و آماده پرینت )
تعداد صفحات: 21 صفحه
قسمتی از متن Word (.docx) :
2-10 بازده سهام
نخستین گام در سنجش عملکرد یک واحد تجاری، محاسبه بازدهی به دست آمده با توجه به اهداف از قبل تعیین شده برای آن می باشد و از آنجا که افزایش ثروت سهامداران به عنوان هدف اصلی واحد تجاری باید به گونه ای عمل کند که با کسب بازده مناسب ثروت سهامداران را افزایش دهد. بازده در فرایند سرمایه گذاری نیروی محرکی است که ایجاد انگیزه می کند و پاداشی برای سرمایه گذاران محسوب می شود. بازده ناشی از سرمایه گذاری برای سرمایه گذاران حائز اهمیت است، برای اینکه تمامی بازی سرمایه گذاری به منظور کسب بازده صورت می گیرد. یک ارزیابی از بازده، تنها راه منطقی(قبل از ارزیابی ریسک) است که سرمایه گذاران می توانند برای مقایسه سرمایه گذاری های جایگزین و متفاوت از هم انجام دهند. برای درک بهتر عملکرد سرمایه گذاری، اندازه گیری بازده واقعی (مربوط به گذشته) لازم است. مخصوصاً اینکه بررسی بازده مربوط به گذشته در تخمین و پیش بینی بازده های آتی نقش زیادی دارد. طبق تعریف «بازده سهام» عبارت است از کلیه عواید و منافعی است که در طول یک دوره عاید سهامداران می شود. (جونز،1391)
درارتباط با مفهوم بازده، ماركويتز معتقد است كه امكان دارد تعريف بازده از يك سرمايهگذاري به سرمايهگذاري ديگر متفاوت باشد ولي در هر صورت سرمايهگذاران ترجيح ميدهند بيشترين آن عايدشان شود تا كمترين آن. در همين ارتباط فرانسيس نيز عقيده دارد سرمايهگذاري را اگر نوعي از واگذاري پول تلقي كنيم كه انتظار ميرود پول اضافي از آن عايد شود، در اين صورت هر سرمايهگذاري، درجهاي از ريسك را در برخواهد داشت كه مستلزم از دست دادن آن پول در زمان حال براي بدست آوردن بازده آتي است (مرادزاده فرد، 1383، 25).
برخي ديگر از تعاريف كه در مورد بازده سرمايهگذاري بيان شده است به شرح زير است:
بازده يك قلم دارايي مالي را در مدت يك سال ميتوان به اين صورت تفسير كرد، نرخ تنزيلي كه اگر جريانات نقدي آينده با آن محاسبه شود، ارزش فعلي بدست آمده با قيمت دارايي برابر ميشود (پارساییان ، 1380، 215).
بازده یک سرمايهگذاري عبارتست ازجريانات نقدي قابل تحققي كه توسط صاحبان آن سرمايهگذاري در طول يك دوره زماني معين تحصيل ميشود. بازده به صورت درصدي از ارزش سرمايه گذاري انجام شده در آغاز دوره بيان ميشود (نوروش، 1385، 32).
بازده سهام نشانگر تغیرات ارزش بازار سهام بنگاه به علاوه عایدی سهم آن تقسیم بر ارزش بازار اول دوره آن می باشد ( نمازی و حشمتی، 1386، 149).
2-11 بازده تحقق يافته در مقابل بازده مورد انتظار
تعيين تفاوت ميان بازده تحقق يافته و بازده مورد انتظار از اهميت بالايي برخوردار است براي اين كه اين دو بحث در مسائل و مباحث سرمايهگذاري به طور وسيعي مورد استفاده قرار ميگيرد.
2-11-1 بازده تحقق يافته
بازدهاي است كه واقع شده و كسب شده است. در واقع بازده تحقق يافته بازدهاي است كه به وقوع پيوسته و واقع شده و محقق شده است.
2-11-2 بازده مورد انتظار
عبارت است بازده تخميني يك دارايي كه سرمايهگذاران انتظار دارند در يك دوره آينده بدست آورند. بازده مورد انتظار با عدم اطمينان همراه است و احتمال دارد برآورده شود و يا اين كه برآورده نشود. سرمايه گذاران براي كسب بازده مورد انتظار بايستي يك نوع دارايی را خريداري نمايند و توجه داشته باشند كه اين بازده ممكن است تحقق نيابد. سرمايهگذاري بر روي اوراق بهادار ريسك دار و بلند مدت ميتواند باعث برآورده شدن بازده مورد انتظار سرمايهگذاران شود، در حالي كه اين امر در كوتاه مدت كمتر اتفاق ميافتد. 2-12 اجزاي بازده
بازده معمولاً از دو بخش تشكل ميشود:
2-12-1 سود دريافتي
مهمترين جزء بازده سودي است كه به صورت جريانهاي نقد دورهاي سرمايهگذاري بوده و ميتواند به صورت بهره يا سود تقسيمي باشد. ويژگي متمايز اين دريافتها اين است كه منتشر كننده پرداختهايي را به صورت نقدي به دارند دارايي پرداخت ميكند. اين جريانهاي نقدي با قيمت اوراق بهادار نيز مرتبط است.
2-12-2 سود (زيان) سرمايه
دومين جزء مهم بازده، سود (زيان) سرمايه است كه مخصوص سهام عادي است ولي در مورد اوراق قرضه بلند مدت و ساير اوراق بهادار با در آمد ثابت نيز مصداق دارد.
به اين جزء كه ناشي از افزايش (كاهش) قيمت دارايي است سود (زيان) سرمايه ميگويند. اين سود (زيان) سرمايه ناشي از اختلاف بين قيمت خريد و قيمت زماني است كه دارنده اوراق قصد فروش آنها را دارد. اين اختلاف ميتواند سود يا زيان باشد.
مجموع اين دو جزء، بازده كل اوراق بهادار را تشكيل ميدهد كه براي هر اوراق بهاداري به صورت زير است:
افزايش قيمت+
يا سود دريافتي = بازده كل اوراق بهادار TR
كاهش قيمت -
رابطه بالا عبارت مفهومي بازده كل براي هر اوراق بهاداري است. رابطه بالا را ميتوان اين گونه بيان كرد، نرخ بازده كل اوراق بهادار شامل مجموع دو جزء سود دريافتي و تغييرات قيمت است.
توجه داشته باشيد كه هر يك از اين دو جزء ميتواند صفر باشد و يا تغييرات قيمت ميتواند منفي باشد. سود دريافتي نميتواند منفي باشد.
بازده کل معیار مناسبی از بازده کل سهام عادی است و از طریق فرمول زیر محاسبه می گردد.
که در آن:
Dt : سود تقسیمی در طول دوره t (یک سال، یک ماه، فصل)،
P : تغییرات قیمت در طول دوره مشخص،
pb : قیمت خرید یا قیمت خرید اولیه.
بازده مورد انتظار با عدم اطمینان همراه است و احتمال دارد برآورده شود یا این که برآورده نشود. برای محاسبه بازده مورد انتظار یک اوراق بهادار، سرمایه گذار نیاز دارد بازده های محتمل اوراق بهادار، به اضافه احتمال وقوع هر یک از بازده های ممکن را برآورد کند. مجموع این احتمالات برابر است. با توجه به توزیع احتمالات بازده های بالقوه برای هر اوراق بهادار i بازده مورد انتظار E(Ri) را می توان به عنوان ارزش مورد انتظار توزیع احتمالات محاسبه نمود.
که در آن:
E(Ri) : بازده مورد انتظار هر اوراق بهادار مانند i
P(Xi) : احتمال وقوع هر یک از نرخ های بازده بالقوه
Pi : بازده های بالقوه برای اوراق بهادار
n : تعداد بازده های بالقوه برای هر یک از اوراق بهادار (جونز، 1384، ص141) .
سرمایه گذاری در بیش از یک نوع سهم (یک نوع دارایی مالی یا ورقه بهادار)، سبد سهام یا مجموعه سرمایه گذاری نام دارد. سرمایه گذاری در دارایی های مالی مختلف به منظور کاهش ریسک انجام می‌گیرد. در این صورت ریسک و بازده یک مجموعه، مساوی مجموع ریسک و بازده دارایی های منفرد تشکیل دهنده آن نیست. بازده مورد انتظار مجموعه سرمایه گذاری به صورتی ساده میانگین موزون بازده تک تک دارایی های آن مجموعه می باشد. وزن هایی که برای میانگین مورد استفاده قرار می گیرد، نسبت هایی از وجوه قابل سرمایه گذاری است که در هر یک از اوراق بهادار سرمایه گذاری شده اند. وزن های ترکیب شده سبد سهام عبارت است از مجموع صد در صد کل وجوه قابل سرمایه گذاری.
بازده مورد انتظار به صورت زیر محاسبه می شود:
که در آن:
E(RP) : بازده مورد انتظار سبد سهام
Wi: سهم وجوه قابل سرمایه گذاری مربوط به اوراق بهادارi
E(Ri) : بازده مورد انتظار اوراق بهادارi
توجه داشته باشید که علامتi دلالت بر یک اوراق بهادار خاص دارد و علامت p دلالت بر یک پرتفلیو دارد (همان منبع،232)1.
2-13 بازده غیرعادی سهام
محاسبه بازده غيرعادي سهام به سه روش قابل انجام است (خطيبي، 1386، 48).
روش اول ـ استفاده از مدل بازار
مدل بازار رابطه ميان نرخ بازده يك دارايي (R it) و نرخ بازده مجموع داراييها در بازار (R mt) را به صورت آماري توصيف ميكند و به صورت زير نوشته ميشود:
Rit = a + Bi Rmt + eit
Rit = Pit – p it -1 + Dit
Pit -1
Rmt = It –It -1
It-1
كه:
Rm,t : نرخ بازده بازار سهام
It : عدد شاخص قيمت بازار سهام در زمان t است.
Pi,t : قيمت سهام شركت i در زمان t است.
Di,t : مربوط به سهام جايزه است و به صورت زير محاسبه ميگردد:
p i,t × درصد سهام جايزه = D i,t
و Di,t مربوط به حق تقدم به صورت زير محاسبه ميگردد:
(قيمت اسمي × درصد حق تقدم) – P i,t × درصد حق تقدم = D i,t
منظور از p i,t قيمت معامله شده سهم پس از مجمع است.
براي محاسبه بازده غير عادي سهام ابتدا بازده مورد انتظار سهم (Ri,t ) با استفاده از مدل بازار برآورد و سپس بازده مورد انتظار با بازده واقعي مقايسه ميگردد تا بازده غير عادي بدست آيد:
R i,t – r i,t = e i,t
كه :
e i,t : بازده غير عادي سهام i در زمان t
i,t r : بازده واقعي سهم iدر زمان t
Ri,t : بازده مورد انتظار سهم I در زمان t كه بر اساس برآورده مدل بازار بدست ميآيد.
در صورتي كه عامل خاص شركت (غير از عوامل بازار) موجب بازدهي سهم آن شركت گردد و ei,t داراي مقدار غير صفر باشد، نشانه وجود بازده غير عادي است كه خاص آن شركت ميباشد، a و β پارامترهاي مدل بوده كه از يك سهم به سهم ديگر متفاوت است.
βi R m,t + a = R i,t
بازده ماهانه شركت براي مدت 36 ماه با بازده ماهانه بازار سهام براي مدت 36 ماه محاسبه و مدل رگرسيون فوق برآورد ميگردد تا پارامترهاي مدل بازار يعني (a و β) بدست آيد. استفاده از دادههاي 36 ماه در مدل رگرسيون فوق برآوردهاي نسبتاً قابل اتكايي از (a و β) بدست خواهد داد. براي دادههاي بيشتر مثلاً 48 يا 60 ماه دسترسي به قيمت سهام به طور متوالي با محدوديت روبروست.
روش دوم: ما به التفاوت بازده واقعي سهم با بازده بازار
استفاده از مدل بازار براي محاسبه بازده غير عادي سهام با محدوديتهايي مواجه است. از جمله R2 ناشي از رگرسيون R i,t و R m,t براي برآورد پارامترهاي مدل بازار يعني (a و B) در ايران بسيار ناچيز است و قابليت اتكا نتايج حاصل از برآورده مدل بازار با ابهام روبروست.
از اين رو به جاي بازده مورد انتظار سهام بر اساس مدل بازار از بازده مورد انتظار كه بر اساس مدل بازار كه از بازده واقعي بازار استفاده شده است.
كه:
(10 ـ 2 ) R m,t = R i,t
R m,t = بازده واقعي بازار
R i,t = بازده مورد انتظار سهم i
روش سوم: بازده غير عادي با استفاده از مدل (CAPM)
براي محاسبه بازده غير عادي كه از مدل قيمت گذاري داراييهاي سرمايهاي بدست آمده به شرح زير است:
(11 ـ 2) E(r) i,t – r i,t = R i,t
كه :
Ri,t : بازده غير عادي سهم i در زمان t است.
r i,t : بازده واقعي سهم i در زمان t است.
E(r) i,t : بازده مورد انتظار سهم i در زمان t است.
هر يكي از متغيرهاي بازده غير عادي كه از مدل قيمتگذاري داراييهاي سرمايهاي بدست آمده به شرح زير است.
كه :
P1 : قيمت سهام در پايان دوره مالي
p. : قيمت سهام در ابتداي دوره مالي
div : سود سهام به دست آمده دوره قبل
و E (r) i,t به صورت مقابل محاسبه ميگردد:
E(r)i ,t = r f + β i (r m – r f)
كه :
E(r) i,t : بازده مورد انتظار سهم i در زمان t است.
rf : بازده بدون ريسك است.
β i : ريسك سيستماتيك سهم i است.
rm : بازدهي بازار
rf : صرف ريسك است.
2-14 ریسک
ریسک عبارتست از تفاوت بین بازده واقعی و بازده پیش بینی شده و یا می توان گفت ریسک یک دارایی عبارتست از تغییر احتمالی بازده آتی ناشی از آن دارایی. در شرایطی که بیش از یک نتیجه را پیش بینی می کنیم در شرایط ریسک قرار گرفته ایم.
در صورتیکه اگر بازده یک دارایی را در سال آینده دقیقاً 10 درصد پیش بینی کنیم، ریسک بازدهی این دارایی صفر است. اگر پیش بینی کنیم بازده یک دارایی در سال آینده بین 8 تا 15 درصد است، می گوییم بازده این دارایی دارای ریسک است. هر چه بازده دارایی را متغیرتر پیش بینی کنیم ریسک آن بیشتر است. در یک طرح سرمایه گذاری، دامنه پراکندگی احتمال بازده، بیانگر ریسک آن طرح است. هر چه دامنه پراکندگی احتمال بازده بیشتر باشد ریسک طرح بیشتر است.
2-14-1 اندازه گیری ریسک
برای اندازه گیری ریسک باید توزیع احتمالات بازده را اندازه گیری کنیم، برای این کار از مقیاسی به نام انحراف معیار استفاده می کنیم.
برای محاسبه انحراف معیار از رابطه زیر استفاده می کنیم:
σ=(R-R)2ρ
2-14-2 منابع ریسک
چه چیزی باعث تغییرات بازده یک دارایی مالی می شود؟ ریسک کلی دارایی مالی تابعی است از چندین عامل که در زیر به آنها اشاره می کنیم:
ریسک نوسان نرخ بهره:
ریسکی که سرمایه گذار به هنگام خرید اوراق قرضه (با سود ثابت) می پذیرد، را ریسک نوسان نرخ بهره می گویند. قیمت اوراق مزبور در صورت تغییر نرخ بهره تغییر می کند، قیمت اوراق قرضه با نرخ بهره رابطه عکس دارد. تاثیر نرخ بهره بر بازده اوراق قرضه خیلی بیشتر از تاثیری است که در بازده سهام عادی ایجاد می کند.
ریسک بازار:
ریسک بازار عبارتست از تغییر در بازده که ناشی از نوسانات کلی بازار است. همه اوراق بهادار تحت تاثیر ریسک بازار قرار می گیرند. سهام عادی (نسبت به سایر اوراق بهادار) بیشتر تحت تاثیر ریسک بازار قرار خواهد گرفت. ریسک بازار ناشی از رکود اقتصادی، جنگ و تغییرات ساختاری در اقتصاد می باشد.
ریسک تجاری:
ریسک ناشی از انجام تجارت در یک صنعت خاص به عنوان ریسک تجاری یاد می شود.
ریسک تورم:
ریسک قدرت خرید یا کاهش قدرت خرید «وجوه سرمایه گذاری شده»، این نوع ریسک با ریسک بهره مرتبط است (نرخ بهره در اثر تورم افزایش می یابد).
ریسک مالی:
ریسک مالی ناشی از به کارگیری بدهی در شرکت است و هر چه نسبت بدهی بیشتر باشد ریسک مالی بیشتر است، ریسک مالی به وسیله اهرم مالی اندازه گیری می شود.
درجه اهرم مالی (FL) از رابطه زیر محاسبه می شود:
FL= S-VC-FS-VC-F-(I+E 1-t)
که در آن،
S: فروش
Vc: هزینه های متغیر
F: هزینه ثابت
I: هزینه بهره
:E سود سهام ممتاز
می باشد. در صورتیکه هزینه ثابت مالی صفر باشد درجه اهرم مالی یک شده و شرکت فاقد ریسک مالی است. درجه اهرم مالی با هزینه ثابت مالی (I+E 1-t) رابطه مستقیم دارد.
ریسک نقدشوندگی:
ریسک نقدشوندگی یعنی میزان عدم احتمال تبدیل به نقد شدن دارایی، هر چه اطمینان نسبت به نقد شدن دارایی بیشتر باشد ریسک نقدشوندگی کمتر است. آن دسته از سرمایه گذاریهایی که خرید و فروش آن به آسانی صورت می گیرد و هزینه مبادله آن بالا نباشد از قدرت نقدشوندگی بالایی برخوردار بوده و ریسک نقدشوندگی آن کمتر است.
ریسک نرخ ارز:
سرمایه گذاران بین المللی در تبدیل سود ناشی از تجارت جهانی به پول رایج کشور خود با ریسک نرخ ارز مواجه هستند. ریسک نرخ ارز، ریسک ناشی از تغییر در بازده اوراق بهادار در نتیجه نوسانات ارزهای خارجی است.
ریسک کشور:
ریسک کشور یا ریسک سیاسی به ثبات یک کشور از ابعاد سیاسی و اقتصادی مربوط می شود. کشورهایی که از ثبات سیاسی و اقتصادی بالایی برخوردارند این نوع ریسک در آن کشورها پایین است.
2-15 انواع ریسک:
ریسک به دو قسمت تقیسم می شود ریسک سیستماتیک و ریسک غیرسیستماتیک
ریسک غیرسیستماتیک + ریسک سیستماتیک = ریسک کل
ریسک سیستماتیک:
تغییرپذیری در بازده کلی اوراق بهادار که مستقیماً به تغییرات بازار یا اقتصاد بستگی دارد، ریسک سیستماتیک یا «ریسک بازار» گفته می شود، ریسک سیستماتیک ریسک غیرقابل کنترل بوده و کاهش پذیر نیست. این ریسک شامل ریسک های تورم، بازار، و نرخ بهره است.
ریسک غیرسیستماتیک:
ریسک قابل کنترل یا ریسک کاهش پذیر؛ آن قسمت از تغییرپذیری در بازده کلی اوراق بهادار که به تغییرپذیری کلی بازار بستگی ندارد ریسک غیرسیستماتیک نام دارد. این ریسک قابل کنترل بوده و کاهش پذیر است و با ایجاد تنوع میتوان این نوع ریسک را کاهش داد.
این نوع ریسک منحصر به اوراق بهادار خاصی است و به عواملی همچون ریسک تجاری، مالی و ریسک نقدشوندگی بستگی دارد.
2-15-1 رابطه ریسک وبارده:
ریسک و بازده مورد انتظار رابطه مستقیم دارند. هر چه ریسک اوراق بهادار افزایش یابد بازده مورد انتظار سرمایه گذار نیز افزایش خواهد یافت.
بتا:
بتا معیار اندازه گیری ریسک سیستماتیک اوراق بهادار است. برای محاسبه بتا از رابطه زیر استفاده می شود:
Ri-RfRm-Rf =β
که در آن
Ri : بازده دارایی
Rf : بازده بدون ریسک
Rm: بازده بازار
می باشند. در واقع بتا شیب خط رگرسیونی است که بازده یک ورقه بهادار را با بازده اوراق بهادار موجود در بازار مرتبط می سازد و یا میتوان گفت بتا ضریب حساسیت تغییرات بازده سهم در مقابل تغییرات بازده بازار است.
ضریب بتا از رابطه زیر محاسبه می شود:
β=cov(ri ,rm)σ2rm
که در آن:
Cov x,m: کواریانس بین بازده سهم و بازده بازار
:σ2rmواریانس بازده بازار
می باشد. ضریب بتا نشان میدهد اگر بازده پرتفوی بازار یک درصد تغییر کند، بازده سهم چند درصد تغییر خواهد کرد.
2-16 مجموعه سرمایه گذاری:
مجموعه سرمایه گذاری، مجموعه ای از اوراق بهادار متفاوت است، این اوراق هر کدام دارای بازده و ریسک جداگانه ای می باشند. به مجموعه سرمایه گذاری، پورتفولیو، سبد سرمایه گذاری و یا پرتفوی گفته می شود. هدف از این بحث اولاً محاسبه بازده و ریسک مجموعه سرمایه گذاری همچنین شناسایی عناصری است که بر بازده و ریسک مجموعه تاثیر می گذارد. ثانیاً تعیین «مجموعه کارا» است (یعنی مجموعه ای که بیشترین بازده متناسب با ریسک را دارا می باشد).
بازده مجموعه سرمایه گذاری:
بازده یک مجموعه سرمایه گذاری میانگین موزون بازده سهام مختلف است و از رابطه زیر محاسبه می شود:
Rp= xaRa + xbRb + ……
که در آن:
Rp: بازده مجموعه
xa و xb: درصد سرمایه گذاری در سهام a و b
Ra و Rb: بازده سهام a و b
می باشند.
2-17 ریسک مجموعه سرمایه گذاری:
ریسک پرتفوی تنها متاثر از میانگین وزنی انحراف معیار اعضای مجموعه تشکیل دهنده آن نیست. بلکه تنوع در سرمایه گذاری و چگونگی ارتباط بازده اعضا با یکدیگر نیز بر ریسک مجموعه تاثیر خواهد گذاشت. به بیان دیگر در یک مجموعه سرمایه گذاری هر چه تنوع بیشتر باشد ریسک مجموعه کمتر خواهد شد.
همانطور که قبلاً گفته شد، ریسک از دو قسمت تشکیل شده قسمت تشکیل شده، ریسک سیستماتیک و ریسک غیرسیستماتیک. با ایجاد تنوع در یک مجموعه سرمایه گذاری، ریسک کل کاهش می یابد، این کاهش ریسک در ریسک غیر سیستماتیک ایجاد می شود یعنی با ایجاد تنوع ریسک غیرسیستماتیک کاهش می یابد.
ضریب همبستگی:
ضریب همبستگی بیانگر چگونگی ارتباط تغییرات دو پدیده می باشد این ضریب از 1 + تا 1- تغییر می کند. در صورتیکه ضریب همبستگی بین صفر و 1+ باشد همبستگی مستقیم بوده و هر چه ضریب همبستگی به سمت 1+ میل کند، همبستگی مستقیم شدیدتر خواهد شد. اگر ضریب همبستگی صفر باشد، دو پدیده مستقل از یکدیگر بوده و در صورتیکه ضریب همبستگی بین صفر تا 1- باشد همبستگی معکوس بوده و هر چه ضریب همبستگی به سمت 1- میل کند همبستگی معکوس شدیدتر خواهد شد.
2-18 تئوری پرتفولیو:
در یک مجموعه سرمایه گذاری هر چه ضریب همبستگی بین بازده اعضای مجموعه به سمت 1- میل کند ریسک مجموعه کاهش می یابد.
برای محاسبه ریسک پرتفوی از رابطه زیر استفاده می شود:
σp2 = x2a σ2a + x2b σ2b + 2xbxaCov(a,b)
که در آن:
σp2: واریانس پرتفوی که جذر آن انحراف معیار یا ریسک مجموعه است.
xa و xb: درصد سرمایه گذاری در سهام a و b است.
σa و σb : انحراف معیار سهام a وb است.
چون بین کواریانس و ضریب همبستگی رابطه زیر وجود دارد.
ρab=cov(a,b)σa σb
رابطه بالا را میتوان به صورت زیر نوشت:
ρabσp2 = x2a σ2a + x2b σ2b + 2xaxb σa σb
:ρabضریب همبستگی بین بازده دو سهم aو b است.
در رابطه مذکور اگر ρab تغییر کند و بقیه عوامل ثابت باشند ریسک مجموعه نیز تغییر خواهد کرد. در صورتیکه ρab=1 باشد ریسک مجموعه حداکثر خواهد شد و اگر ρab به سمت 1- میل کند ریسک مجموعه کاهش یافته و در صورتیکه ρab=-1 باشد ریسک مجموعه حداقل خواهد شد.
در واقع رابطه فوق نشان میدهد که ریسک یک مجموعه سرمایه گذاری متاثر از عوامل زیر است:
انحراف معیار هر یک از اعضا
درصد سرمایه گذاری در هر عضو
ضریب همبستگی بین بازده اعضا
اگر در یک مجموعه سرمایه گذاری متشکل از دو سهم، انحراف معیار هر دو سهم تعیین و ضریب همبستگی آن عدد ثابتی باشد، با تغییرات درصد سرمایه گذاری ریسک پرتفوی تغییر می کند.(تهرانی، 1390)
2-19 پیشینه تحقیق
ریسک و نقدشوندگی سهام یکی از موضوعاتی است که در چند دهه گذشته همواره مورد توجه خاص محققان حسابداری بوده است، به نحوی که تا کنون تحقیقات متعددی برای آزمون توانایی ریسک نقدشوندگی جهت پیش بینی بازده غیرعادی سهام شرکتها انجام و مدل های متفاوتی نیز برای پیش بینی بازده غیرعادی سهام ارائه شده است. با این حال در مورد اینکه کدام یک از مدل ها برای پیش بینی بازده غیرعادی سهام مفیدتر است نظرات متفاوتی وجود دارد، در ادامه به چکیده برخی از مهمترین تحقیقات خارجی و داخلی اشاره می شود :
2-19-1 تحقیقات خارجی
فاما و فرنچ (1993)، معتقدند كه اندازه شركت به عنوان شاخص نقدشوندگي اثر منفي و معناداري بر بازده شركت ها دارد. آنها اعلام نمودند كه شركت هايي كه نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار آنها بالا (پايين) است، به طوركلي خيلي ضعيف (قوي) هستند . بنابراين، سرمايه گذاران نيازمند صرف بازده براي جبران ريسك اضافي متحمل شده از طريق نگهداري سهام شركت هايي با نسبت ارزش دفتري سهام به ارزش بازار افتادگي كاهش يابد، سهام موردنظر داراي ريسك بيشتري خواهد بود، زيرا تغييرات بازده افزايش مي يابد.
داتار نايك و رادكليف ( 1998) ، نسبت گردش را كه آميهود و مندلسون در 1986 پيشنهاد نموده اند، به عنوان شاخصي براي نقدشوندگي استفاده كرده اند. آن ها دريافتند، نقدشوندگي نقش معنا داري توضيح تغييرات مقطعي بازده سهام دارد. آن ها از عوامل كنترلي مانند اندازه شركت، نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار و بازده بازار استفاده كرده اند
يانگ و جِنگ وِنگ ( 2001 )، به مطالعة رابطة بين مديريت نقدشوندگی با نتايج عملكرد و بين مديريت نقدشوندگی با ارزش شركت بر روي شركت هاي ژاپني و تايواني پرداخته اند، به طور كلي مديريت نقدشوندگی شديد باعث افزايش نتايج عملكرد و ارزش شركت بالايي در كشورها ميشود عليرغم تفاوت هاي موجود در خصوصيات ساختاري شركتها و يا اينكه در سيستم مالي آنها باشد . علاوه بر آن نتايج آماري نشان داد مديريت نقدشوندگی براي مجموع شركتهاي ژاپني و تايواني كه بر اساس نوع صنعت تقسيم بندي شده اند ، كمترين مقدار نقدشوندگی در صنعت غذايي و بيشترين مقدار نقدشوندگی در صنعت خدمات است.
چورديا (2001)، معتقد است كه يكي از فرضيه هاي منطقي اين است كه ريسك به تغييرات نقدشوندگي مربوط است و سطح نقدشوندگي بر بازده دارايي مؤثر است . در اين پژوهش رابطه بين بازده مورد انتظار سهام و نوسانات فعالي ت هاي معاملاتي به عنوان شاخصي براي نقدشوندگي مورد بررسي قرار گرفته است. همچنين رابطه بين بازده سهام و نوسانات حجم معاملات و با كنترل عواملي از قبيل اندازه و نسبت دفتري به بازار مورد بررسي قرار گرفت. نتايج اين پژوهش نشان مي دهد كه يك رابطه منفي بين بازده سهام و نوسانات حجم معاملات وجود دارد.
كالوك چان و همكارانش(2002) ،در پژوهشي با عنوان « سهام شناور و نقدشوندگي بازار » که در بورس هنگ كنگ انجام دادند، به بررسي رابطه سهام شناور و نقدشوندگي بازار پس از دخالت دولت در بازار سهام هنگ كنگ پرداختند و به اين نتيجه ،رسيدند كه دخالت دولت در بازار سهام هنگ كنگ باعث كاهش سهام شناور و در نتيجه، كاهش حجم معاملات سهام خرد و افزايش نقدشوندگي راكد در بازار مي شود.
آميهود(2002)، اعلام نمود كه عدم نقدشوندگي مورد انتظار بازار داراي رابطه مثبت با مازاد بازده پيش بيني شده سهام است. او در پژوهش خود ادعا نموده است كه بخشي از مازاد بازده مورد انتظار را مي توان به وسيله ي صرف عدم نقدشوندگي بيان نمود. معيار عدم نقدشوندگي دراين پژوهش نسبت قدر مطلق بازده سهام به حجم معاملات بر حسب دلار است. همچنين او ادعا نموده است كه عدم نقدشوندگي تأثير بيشتري بر صرف سهام شركت هاي كوچك دارد.
چان و فاف( 2003)، تأثير نقدشوندگي دارايي ها را در بازار استراليا با استفاده از معيار نرخ گردش سهام در قيمت گذاري دارايي ها به صورت مقطعي مورد استفاده قرار داده اند . آن ها در اين پژوهش از داده هاي ماهانه و عوامل كنترلي نظير نسبت ارزش دفتري به بازار و اندازه شركت و مازاد بازده بازار استفاده كرده اند. با استفاده از چارچوب رگرسيون مقطعي به بررسي تأثير نقدشوندگي( با معیار نرخ گردش سهام) در قیمت گذاری دارایی ها در بازار استرالیا با استفاده از داده های ماهانه و عوامل کنترلی همچون نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار و اندازه و مازاد بازده بازار پرداخته اند.
بيكرواستين ( 2003)، مدلي براي توضيح افزايش نقدشوندگي هنگام كاهش شكاف قيمت پيشنهادي خريد و فروش و يا كاهش تأثير قيمت بر مبادلات و يا افزايش نرخ گردش ارايه دادند، نتايج بيانگر آن است كه معيار نقدشوندگي آن ها با بازده سهام همبستگي مثبت بالايي دارد.
مارشال و يوانگ ( 2003 )، رابطه بين نقدشوندگي و بازده سهام را مورد بررسي قرار داده اند . معيارهاي نقدشوندگي مورد استفاده در اين پژوهش شكاف قيمت پيشنهادي خريد و فروش و نرخ گردش است . در مدل مورد استفاده اين پژوهش از عوامل بازده بازار و اندازه نيز استفاده شده است كه در نهايت به تأثير منفي عامل اندازه نيز دست يافته اند.
عمري، زياني و لوكيل ( 2004 )، به بررسي تأثير عوامل نقدشوندگي بر بازده سهام در بازار تونس از طريق رگرسيون مقطعي و با استفاده ازداده هاي ماهانه در طول سال هاي 1998 تا 2003 پرداخته اند. آن ها اعلام نمودند كه رابطه بين نقدشوندگي و بازده سهام منفي است.
آچاريا و پدرسن( 2005 )، يك مدل قيمت گذاري دارايي هاي سرمايه اي را ارايه كرده اند كه در آن ارتباط بين بازده مورد انتظار بازار و نقدشوندگي مورد انتظار يك سهم بررسي شده است . آن ها معتقدند كه تأثير همزمان نقدشوندگي بر بازده سهم در كوتاه مدت اندك و تأثير آن در بلندمدت بيشتر است.
داموداران(2005)، معتقد است، اين تفكر كه برخي دارايي ها غير نقدشونده و برخي ديگر نقدشونده هستند، صحيح نيست، بلكه نقدشوندگي به صورت يك پيوستار است كه برخي دارايي ها نقدشوندگي بيشتري نسبت به برخي ديگر دارند.
مارشال (2006)، به معيارهاي نقدشوندگي كه بر اساس مبادلات شكل گرفته اند ، مانند نرخ گردش و قيمت پيشنهادي خريد و قيمت پيشنهادي فروش توجه كرده و متوجه تعارض بين معيارهاي سنتي نقدشوندگي و معيارهاي جديد نقدشوندگي شده است . او با جمع بندي پژوهش هاي پيشين به ارايه معيار جديدي براي نقد شوندگي پرداخت و آن را مقدار وزنی سفارش نامید.
دوسكار(2006)، مدلي براي بررسي رفتار نقدشوندگي و نوسان پذيري قيمت سهام ارايه مي كند. در اين مدل سرمايه گذاران تغييرات اخير قيمت را پيش بيني مي كنند. او معتقد است هنگامي كه نوسانات بالا باشد، صرف ريسك بالاست و هنگامي كه بازده جاري دارايي ها پايين باشد ، نرخ بازده داراييها ي بدون ريسك نيز پايين خواهد بود و بازار نقدشونده نخواهد بود. از طرف ديگر، عدم نقدشوندگي تقويت كننده شوك عرضه است.
ليو ( 2006 )، با استفاده از يك معيار جديد براي و مدل سه عاملي فاما و CAPM نقدشوندگي نشان مي دهد كه صرف نقدشوندگي در مدل فرنچ منبع مهمي از ريسك به شمار مي رود
فوجیموتو و واتاناب (2006)، به بررسی رابطه میان عدم نقدشوندگی و نوسانهای بازده سهام پرداختند. معیارهای نقدشوندگی مورد استفاده در پژوهش آنها گردش سهام و اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش نسبی سهام بود. آنها دریافتند که هر چه عدم نقدشوندگی سهام بیشتر باشد، نوسان های بازده سهام نیز بیشتر خواهد بود.
مارسلو و كوييروس ( 2006 ) ، عامل ريسك عدم - نقدشوندگي در بازار سهام اسپانيا را در فاصله 1994 - 2004 بررسي نموده اند. آنها در اين تحقيق از عوامل كنترلي اندازه و نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار به عنوان معيار عدم نقدشوندگي كه توسط آميهود (2002 ) پيشنهاد شده است، استفاده نموده اند. نتيجه اين تحقيق نشان مي دهد كه عامل عدم نقدشوندگي به عنوان يكي از اجزاي كليدي قيمت گذاري دارايي ها بايد مورد توجه قرار گيرد.
2-19-2 تحقیقات داخلی
فرهاد برخی (1378) ، به بررسي وضعيت نقدشوندگی در شركت هاي صنايع نساجي با جامعه آماري 23 شركت نساجي بين سالهاي 75-73 پرداخت و در اين پژوهش مشكلات صنعت نساجي از جنبه مالي مورد بررسي قرار گرفته است و در فرآيند بررسي صورتهاي مالي اساسي براي محاسبه نسبتهاي مالي مورد استفاده واقع شده است . شاخص هاي مربوط به عوامل مؤثر بر نقدشوندگی در طي سالهاي مورد بررسي تفاوت معنا داري را نشان نمي‌دهد.
ساریخانی (1379)، تحقیقی تحت عنوان مشكلات نقدشوندگی وتأمين منابع مالي در شركتهاي بورس اوراق بهادار مشهد با جامعه آماري 50 شركت و بين سالهاي 76-72 مورد بررسی قرار داد و از بررسي بازدهي غير عادي شركتهاي اقدام كننده به تأمين مالي جهت رفع مشكل كمبود نقدشوندگی با توجه به نوسان نرخ بازدهي و پيرامون اقدام به تأمين مالي نشان گر اين مطلب است كه تأمين مالي بخصوص از طريق صدور سهام جديد در اذهان خريداران سهام اثر مثبت داشته است. ودر واقع سهامداران ايراني نسبت به رويداد مذكور عكس العمل مثبت نشان داده اند.
سوسن سادات عقيلي نوري (1380) ، در تحقیقی با عنوان بررسي وضعيت نقدشوندگی در شركتهاي بورس اوراق بهادار مشهد با 4 فرضيه فرعی مطرح شده با عنوان های فرضيه اول : كمبود نقدشوندگی با بالا بودن سطح موجودي كالا و مواد رابطه دارند . فرضيه دوم :كمبود نقدشوندگی با ضعف در تأمين مالي كوتاه مدت رابطه دارند . فرضيه سوم :كمبود نقدشوندگی با سرمايه گذاري عظيم در پيش پرداختها رابطه دارد. فرضيه چهارم :كمبود نقدشوندگی با طولاني بودن دوره وصول مطالبات رابطه دارد به این نتیجه رسید که همه فرضیه های مسئله تحقیق ایشان پذیرفته می شود.
سلیم پور(1384)، در بررسی رابطۀ شاخصهاي ریسک عدم نقدشوندگی و مازاد بازده سهام در بورس اوراق بهادار تهران به این نتیجه میرسد که افزودن متغیر نقدشوندگی یا صرف ریسک عدم نقدشوندگی به مدل استاندارد قیمت گذاري داراییهاي سرمایه اي موجب افزایش توانایی مدل در تبیین رابطه ریسک و بازده می گردد.
زارع(1385) ، با ارائه یک مدل تئوریک و تشریح چگونگی تأثیرپذیري قیمت داراییها از ریسک نقدشوندگی و با استناد به تعدیل شده با ریسک نقدشوندگی، به نتایج زیر دست می یابد:
با افزودن ریسک نقدشوندگی به عنوان یکی دیگر از ابعاد تأثیرگذار بر بازده داراییها، نتایج بهتري از مدلهاي قبلی که در آن فقط به ریسک و بازده سهم توجه می شد، به دست می آید؛
ارتباط مثبت بین عدم نقدشوندگی سهم با عدم نقدشوندگی بازار بر بازده مورد انتظار تأثیر مستقیم و ارتباط منفی آنها بربازده مورد انتظار اثر عکس میگذارد؛
ارتباط مثبت بین بازده سهم با عدم نقدشوندگی بازار بر بازده مورد انتظار اثر معکوس و ارتباط منفی آنها بر بازده مورد انتظار اثر مستقیم میگذارد؛
ارتباط مثبت بین عدم نقدشوندگی سهم و بازده بازار بر بازده مورد انتظار اثر معکوس و ارتباط منفی آنها بر بازده مورد انتظار اثر مستقیم میگذارد؛
در این تحقیق متغیرهاي بازده و قیمت سهام شرکتهاي پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران طی دوره زمانی فروردین 79 تا پایان اسفند1383 مورد استفاده قرار گرفته است.
باقری مهماندوستی(1386) ، در پژوهشی با عنوان بررسی ارتباط بین نقدشوندگی سهام و تصمیمات مرتبط با ساختار سرمایۀ شرکتهاي پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، با به کارگیري داده هاي ترکیبی نمونهاي شامل 53 شرکت پذیرفته شده در بورس تهران طی سالهای 1379 تا 1385 ارتباط بین دو معیار نقدشوندگی (نسبت گردش سهام و معیار آمیهود) و نسبت اهرمی را بررسی کرده است. نتایج نشان می دهد که عدم نقدشوندگی سهام باعث میشود مدیران مالی براي تأمین مالی بیشتر بر بدهی تأکید نموده و اهرم مالی بالاتري ایجاد نمایند.
نوبهار(1388)، به منظور بررسی ارتباط بین نقدشوندگی و بازده سهام در بورس اوراق بهادار تهران، با استفاده از داده هاي 42 مورد ازشرکتهاي پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران را براي دوره زمانی 85-1381 مورد بررسی قرار داده و به این نتیجه میرسد که بین نقدشوندگی و بازده سهام یک رابطه معکوس وجود دارد. همچنین، در بورس اوراق بهادار تهران ریسک نقدشوندگی (ناشی از پایین بودن درجه نقدشوندگی) بر بازده سهام تأثیرگذار است و وجود صرف ریسک نقدشوندگی موجب انتظار بازده اضافی میشود. در این تحقیق از معیارهاي آمیهود، آمیوست و نسبت بازدههاي صفر به عنوان معیارهاي نقدشوندگی استفاده شده است.
2-20 خلاصه فصل
در فصل حاضر ابتدا توضيحاتي در رابطه با مفاهيم نقدشوندگی، دلایل اهمیت آن از جنبه های مختلف و تاثیر آن بر بازده سهام ارائه گردید. در ادامه سه شاخص اندازه گیری نقدشوندگی بر طبق فرضیه های پژوهش مطرح شد. سپس به بررسی مفهوم سهام شناور آزاد پرداخته شد. ریسک نقدشوندگی، بازده سهام، بازده غیرعادی سهام و پیشینه تحقیق در خارج و داخل از سایر موارد مطروحه هستند.
منابع فارسی:
آذر،عادل. مومنی، منصور (1385). آمار و کاربرد آن در مدیریت،تهران، انتشارات سمت، جلد دوم .
ايزدي نيا،ن(1382) "ارزشيابي واحدهاي تجاري با استفاده از مدل هاي ارزش افزوده اقتصادي و جريان هاي نقدي آزاد(FCF)و تعيين شكاف قيمت و ارزش سهام"،رساله دكترا دانشگاه علامه طباطبايي، ص 206-168.
بست،ج."روش های تحقیق در علوم تربیتی و رفتاری"، ترجمه شریفی وطالقانی(1371)، انتشارات رشد،ص 125
تهرانی،رضا(1390). "مدیریت مالی"، تهران، نشر نگاه دانش، چاپ نهم، ص 342-349
جمالی، محمد(1387). "بررسی رابطه بین میزان سهام شناور آزاد و بازدهی شرکتها در بورس اوراق بهادار تهران"، پایان نامه کارشناسی ارشد، دانشگاه شهید بهشتی.
جونز،چ. ،"مديريت سرمايه گذاري"، ترجمه رضا تهراني و عسگر نوربخش(1386)، نشر نگاه دانش، چاپ سوم.
حافظ نیا ،م.(1381) "مقدمه ای بر روش تحقیق در علوم انسانی"،انتشارات سمت.
خاکی،غ.( 1382) " روش تحقیق با رویکردی به پایان نامه نویسی " ،انتشارات بازتاب، ص 155.
رساییان،ا. مهرانی، ساسان (1388). " بررسی رابطه بین معیارهای نقدشوندگی سهام و بازده سالانه ی سهام در بورس اوراق بهادار تهران"، مجله حسابداری دانشگاه شیراز، شماره اول،ص222.
سرمد ،ز و همکاران(1381). "روش تحقیق در علوم رفتاری"،تهران ، نشر آگاه.
صمدی، علی حسین (1388). روابط کاذب در اقتصاد سنجی ، دانشکده علوم اقتصادی و نور علم ، چاپ اول، تهران.
فخاری،ح.فلاح محمدی،نرگس (1388). "بررسی تأثیر افشای اطلاعات بر نقد شوندگی سهام شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران "،تحقیقات حسابداری،شماره4، ص 148-163.
فرتوک زاده،ح (1389)." بررسی عوامل موثر بر نقدشوندگی قراردادهای آتی در بورس کالای ایران "، بررسی حسابداری و حسابرسی، شماره 59 ،ص64-65
کاشانی پور،م (1389)"بررسی ارتباط برخی از مکانیزم های نظام راهبری شرکتی با نقدشوندگی بازار"، مجله پژوهش های حسابداری مالی ، شماره دوم، ص 66-67
گجراتی، دامودار." مبانی اقتصاد سنجی"، ترجمه حمید ابریشمی(1388)، جلد اول، چاپ هفتم،تهران.
مراد زاده فرد،م( 1383)."بررسی نقش متغیرهای چندگانه حسابداری جهت پیش بینی بازده سهام عادی"،رساله دکتری،دانشگاه آزاد واحد علوم و تحقیقات.
مهرآرا،محسن.فضائلی،اکبر(1388)."رابطه هزینه های سلامت و رشد اقتصادی در کشورهای خاورمیانه و شمال آفریقا(منا)"،فصلنامه علمی – پژوهشی مدیریت سلامت، دوره 12، شماره 35.
نمازی،م.حشمتی،مرتضی (1386)." بررسی تاثیر سازه ها و متغیرهای تاخیری بر ساختار سرمایه شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران "، بررسی های حسابداری و حسابرسی ، شماره 49، ص 147-149
نوفرستی،محمد(1378)."ریشه واحد و هم جمعی دراقتصاد سنجی"، خدمات فرهنگی رسا ، تهران.
هژبرکیانی، کامبیز(1376). بررسی ثبات تقاضای پول و جنبه های پویای آن درایران، تهران ،موسسه تحقیقات پولی و بانکی ، پژوهشکده بانک مرکزی جمهوری اسلامی ایران.
الدون اس. هندریکسن و مایکل اف. ون بردا(200)" تئوری های حسابداری" ترجمه علی پارسائیان(1385)، انتشارات ترمه، تهران.ص 380، 342، 418
یحیی زاده فر،م. خرمدین، جواد (1387). " نقش عوامل نقد شوندگي و ريسك عدم نقدشوندگي بر مازاد بازده سهام در بورس اوراق بهادار تهران" ، بررسی های حسابداری و حسابرسی ،شماره 55، ص 102-108.
منابع لاتین:
Acharya, V. & Pedersen, L. H. (2005), "Asset Pricing with Liquidity Risk", Journal of Financial Economics 77.
Agarwal, P. (2009), "Institutional Ownership, Liquidity and Liquidity Risk", Phd Thesis, Cornell University.
Amihud, Y ,(2002 ), " Liquidity and stock returns: Cross-section and time-series effects" , Journal of Financial Markets, 5,1, pages 31-56.
Amihud, Y. (2006). "Illiquidity and Stock Returns: Cross-section and Time-series Effects", Journal of Financial Markets 5(1 ).
Black, F. (1971), "Towards a Fully Automated Exchange", Financial Analysts Journal 27(1).
Chai, D., Faff, R., & Gharghori, P.(2010). New evidence on the relation between stock liquidity and measures oftrading activity.International Review of Financial Analysis, 19: 181-192.
Chordia, T. et al. (2000). "Commonality in Liquidity", Journal of Financial Economics, 56(1).
Dalsenius, M. (2007), "Effects of Stock Market Liquidity on Growth: Empirics and Theory", Working Paper, Uppsala University.
Ellul, A. & Pagano, M. (2007), "IPO Underpricing and After-market Liquidity", Review of Financial Studies.
Goss, B. A. (2008), "Debt, Risk and Liquidity in Futures Markets", Routledge, New York.
Hasbrouck, J. (2003), "Trading Costs and Returns for US Equities: The Evidence from Daily Data", Working Paper, New York University.
IOSCO. (2007). "Factors Influencing Liquidity in Emerging Markets".
Lee, K. H. (2006), "Liquidity Risk and Asset Pricing", Phd Dissertation, Ohio Stae University.
Lesmond, D.A., Ogden, J.P. & Trzcinka, C.A., (1999), "A New Estimate of Transaction Costs", Review of Financial Studies 12.
Lhabitant, F. Serge & Gregoriou, G. N. (2008). "Stock Market Liquidity", John Wiley & Sons.
Liu, W. (2006), "A Liquidity-Augmented Capital Asset Pricing Model", Journal of Financial Economics 82.
Marcelo, J. L. M. & Quiros, M. M. M. (2007), "The Role of An Illiquidity Risk Factor in Asset Pricing: Empirical Evidence From the Spanish Stock Market", Working Paper, University of Extremadura.
Naceur, S. B. et al. (2007), "The Determinants of Stock Market Development in the Middle Eastern and North Africa Region", Managerial Finance 33(7).
Pastor, L. & Stambaugh, R. F. (2003). "Liquidity Risk and Expected Stock Returns", Journal of Political Economy 111(3).
Zhang, F., Tian, Y. & Wirjanto, T., (2007), Liquidity Risk and Cross- Sectional Returns: Evidence from the Chinese Stock Markets, Finance Research Letters, Vol. 6, No 4.